家塵，以事論是: 867.HK 康哲藥業

867.HK 康哲藥業

主要經營活動包括生產藥品、銷售及進口藥品。

伊諾舒-鹽酸氨溴索注射液不是獨家產品

集團有五種產品被列入醫保目錄中,再加上大部分藥品為獨家,這樣可確保需求。但要留意的是, 其中四種藥為乙類, 社會保障局可對該類藥品之價格有調整權利(15%), 於售價方面政治風險不少。

集團藥品種類廣泛, 有精神類用藥, 肝癌用藥等, 很難瞭解各種藥品的強弱和獨特性。我只找到一個側面的例子。黛力新新由丹麥H.Lundbeck A/S 藥廠生產，用於治療輕度至中度抑鬱和焦慮。集團於2002年開始引入該藥品, 每年複合增長超過20%。根據湖北省中醫院精神科教授肖代齊對黛力新的評價: 內科醫生或神經科醫生十分喜歡用黛力新, 但它不是像有的專家所說的“沒有苯二氮卓類藥物那樣的依賴和濫用的不良反應”從臨床中發現，用了這種藥是不易撤藥的，往往需要長時間用藥，故還是有依賴性的。再者, 肖醫師於文中表示他將阿米替林與舒必利加在一起使用，這也是抗抑鬱劑與抗精神病藥的複方治療。

從肖醫師的文章中我有一點感受, 黛力新為一隻進注中國市場數年的外國藥, 有不嚴重的依賴性的副作用而且價格不算便宜而且宜至2013年仍未有取代品。在中國仍未有很多如肖醫師如此專業的醫生為病人開出較少副作用但價錢又較便宜的複方的情況下,黛力新在行業上有一定的護城河。可預期公司於藥品上仍能保持高毛利。

黛力新為一例, 但從集團過去3年的半年業績來看, 看到集團毛利為50%以上, 估計集團其他藥品和黛力新情況類似。

	2010-06	2010-12	2011-06	2011-12	2012-06	2012-12	2013-06
毛利率	60.8	57.6	55.3	57.8	57.9	59.7	54.2*

毛利及毛利率報告期內，除去沙多力卡提高給代理商的銷售價格因素影響，報告期內本集團毛利率為59.0%，較去年同期的57.9%有所增加，主要因為高毛利率產品的銷售權重增加

毛利率2010-2013-06, 紅線為整體, 藍線為經調整

集團致力於直接學術推廣網絡（「直接網絡」）下產品的品牌建設和專家網絡拓展，通過舉辦上千場各種層次的學術活動，積極與用藥醫生探索產品的新應用，並通過不斷加強產品在醫院傳統科室的滲透和加大醫院的開發力度，提高產品在市場的覆蓋。

對分析股份的投資者來說是很難估算集團這種銷售模式的發展的趨勢, 舉辦學術活動和病人用藥情況關係很難說得清。

因此我希望透過各藥品覆蓋醫院數增長,全國醫院數增長和營業額比較中找趨勢。

	上市	2010		2011		2012
全國醫院數(公立+民營)	19822	20918	5.53%	21979	5.07%	23170	5.42%
黛力新(醫院數)	4500	5300	17.78%	6900	30.19%	8400	21.74%
黛力新(營業額)	44468	52341	17.70%	67046	28.09%	88079	31.37%
優思弗(醫院數)	2300	3000	30.43%	4000	33.33%	4800	20.00%
優思弗(營業額)	28327	35879	26.66%	46244	28.89%	60750	31.37%
新活素(醫院數)	400	500	25.00%	1000	100.00%	1000	0.00%
新活素(營業額)	7253	12576	73.39%	18352	45.93%	26820	46.14%
施圖倫滴眼液(醫院數)	1600	2000	25.00%	2800	40.00%	3600	28.57%
施圖倫滴眼液(營業額)	6146	8445	37.41%	9800	16.04%	13280	35.51%
莎爾福(醫院數)	-	600	-	1000	66.67%	1400	40.00%
莎爾福(營業額)	1824	3989	118.70%	7084	77.59%	11439	61.48%

全國醫院數過去數年均以5%以上增長, 比較集團覆蓋數最大的藥品-黛力新, 覆蓋率為36.25%。當然數不能單純的計算出來, 因為不是每一家醫院均有神經科的, 若以第一級,第二級及第三級醫院數來作計算, 覆蓋率為62%, 若以100張床位以上的醫院數來作計算94.6%。單純點拿三個覆蓋率中位數來看, 64%左右, 還有可增長的空間。仍要留意的是, 除了覆蓋醫院數目外, 還需要注意病人的數量, 才可真正較準確的估計公司的可增長情況。

2006-2012年我國衛生總費用支出構成變化（單位：億元）

2006-2012年我國人均衛生費用變化（單位：元）

康哲藥業主要營收藥品如黛力新和優思弗於過去3年增長率均遠於全國總費用增長率, 看到2012年全國衛生總費用有明顯回落跡象, 亦可從集團2013年半年業績看到。

	營業額	營業額增長	營收權重
黛力新	48091	18.95%	28.80%
優思弗	32601	21.40%	19.50%
新活素	16570	28.67%	14.70%
施圖倫滴眼液	5439	-15.46%	3.30%
莎爾福	7428	45.45%	4.40%
億活	5209	112.18%	3.10%
伊諾舒	15009	11.69%	9.00%
沙多力卡	24500	85.03%	14.70%
肝複樂	2426	5.30%	1.50%
依克沙	2325	20.16%	1.40%
喜達康	1759	40.05%	1.10%
西施泰	482	-7.31%	0.30%
其他	5156	-0.58%	3.00%

但從數據顯示主力藥品黛力新,優思弗及新活素增長仍高於全國, 再者沙爾褔,億活及沙多力卡均錄得令人滿意的增長。

	2010	2011	2012
存貨周轉天數	107.8	84.1	48.7

再比較一下自集團上市至2013-06的營收權重表, 看到黛力新及優思弗等權重慢慢減少, 而億活,沙多力卡及伊諾舒比重越來越重。看到的是公司在營收方面漸漸多元化, 減少公司因產品過度集中而承受因藥品專利續期所帶來的風險。再者, 在慢慢轉去產品多元化的過程, 可看到管理層有不差的市場觸角和營銷技巧, 起碼新代理的藥品有不錯的增長。

2013年預測

需求因素。在2010年預測有三個長期因素會一直影響著中國醫藥的快速增長,一是人口老齡化,二是慢病人群的增加,三是全民醫保。

《國家收入分配改革方案》今年10月份完成了起草工作,正在徵求專家意見,《方案》的出臺有利於人均消費能力的提升。“十二五”規劃中希望醫療衛生的費用,醫療費衛生的支出能占總支出的12%,但實際到2011年、2012年比例已經達到13%,所以有理由相信在未來幾年醫療衛生支出所占比例會比“十二五”規劃要求還高。

控制醫藥費用增長方面,2010年開始試點,2011年山東、江蘇、北京、浙江、廣東五個省作為衛生部典型提出表揚,山東下降2個百分點,人均藥費增幅和藥品收入增幅下降2個百分點。浙江、江蘇、廣東、北京都有不同程度的下降。

2011年12月份65號文對今後控費控制提出明確要求,其中對門診次均費用和住院此均費用增長不高於當地GDP增幅,全國平均控制在8%左右的水準。要求降低藥品採購成本,嚴查大處方和不合理用藥。

從以上數據來看, 預期867.HK 康哲藥業於2013年下半年能保持約18%左右的增長,第一保守估算醫院診療人次有10%的增長(2012年12.6%), 第三個保守估算醫藥費用有6.6%增長(2012年7.1%), 公司增長較全國醫療費增長高2%左右。估計集團2013年下半年營收約為184.84百萬美元, 全年營收約為351.8百萬美元, 若以過去約30%的純利率來計算, 股東應佔溢利約為105.54百萬美元, 以7.75的兌換算率來計算, 每股盈利為0.322港元, 以2013-8-10收市計算, 預期市盈率為22.14。

風險

867.HK康哲藥業大部分藥品來自外國專利, 最主要從事分銷。當中透過研討會加快用家對集團的認知, 這種手法令公司於過去數年業績年年以超過20%的增長速度上升, 再加上外國品牌效應, 投資者都願意給予公司較同業高的估值。如此高的增長令我不禁反思一下, 是我不瞭解這個行業還是有風險我們仍未發現?

想法一, 我對醫藥業是初哥, 但常聽到藥的毛利可以很高, 成本幾塊錢但售價郤可幾百萬塊。這樣情況的確發生, 但應該發生在藥品生產商上, 因為前期科研投有很大, 還不知有沒有結果。康哲藥業美其名為藥業, 但實際為一家藥品分銷商, 自家制藥品較少。我以178.HK莎莎(美容和醫藥毛利都十分高)來作比較, 莎莎於過去3年毛利率約為45%左右。867.HK康哲藥業過去3年毛利率約為55%。兩者作為分銷商, 毛利率少有的高。絕大機會因為我不懂, 而已我不希望任何公司做假, 以我現時的資訊, 暫不能判辨真假, 希望各位師兄指點及用時間去證明。