867 DCF

867 DCF

CNY/Mn	2010A	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Sales	132177	201393	281866	332601.881	382492.162	439865.986	483852.585
GrossProfit	78102	119121	165802	186257	214196	246325	270957
/Sales %	59.09%	59.15%	58.82%	56.00%2	56.00%	56.00%	56.00%
Other Income	373	8057	6968	5587.71 3	6425.87	7389.75	8128.72
/Gross Profit %	0.48%	6.76%	4.20%	3.00%	3.00%	3.00%	3.00%
IPO expenses	(2960)	0	0	0	0	0	0
Selling expenses	(30966)	(42960)	(57534)	(67052.54)	(77110.42)	(88676.98)	(97544.68)
	-40%	-36%	-35%	-36%	-36%	-36%	-36%
Administrative expenses	(9466)	(15339)	(18810)	(22350.85)	(25703.47)	(29558.99)	(32514.89)
	-12%	-13%	-11%	-12%	-12%	-12%	-12%
Finance Cost	(617)	(934)	(2002)	(1862.57)	(2141.96)	(2463.25)	(2709.57)
	-0.79%	-0.78%	-1.21%	-1.00%	-1.00%	-1.00%	-1.00%
Jointly controlled entity	56	6	0	0	0	0	0
Associates	112	130	59	105 4	113	122	132
Pretax Income	34634	68081	94483	100684	115779	133138	146449

1.          銷售增長方面預期和中國衛生總費用增長相似, 隨著人口老齡化,慢病人群的增加和全民醫保的影響, 預期明年, 公司以約18%的增長率成長。然後慢慢放緩至2016約10%增長率。

2.          過往公司毛利均為58%之上, 但由於自研發產品需給予較高提成來增加市場佔有下, 看利將有回落的機會。

3.          在其他收入方面, 最主要包含政府補貼和利息收入, 利息收入隨著集團現金水平變化。政府補貼方面每年增加, 每年約為毛利1%, 而利息收入則較為波動, 暫保守以毛利3%估計

4.          聯營公司溢利方面以2013年上半年業務增加80%來計算, 其後以8%增長來作估算

	2010A	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Profit before taxation	34634	68081	94483	100683.8	115779	133137.9	146449.3
Tax at the applicable tax ratea	7619	16339	23621	25171	28945	33284	36612
/ Profit %	22.00%	24.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%
Tax effect of expenses that are not deductible in determining taxable profitb	1162	1088	1343	1510	1737	1997	2197
/Applicable tax rate %	15.25%	6.66%	5.69%	6%	6%	6%	6%
Tax effect of tax concessionc	-11	-2293	-3703	-3776	-4342	-4993	-5492
/ Applicable tax rate %	-0.14%	-14.03%	-15.68%	-15%	-15%	-15%	-15%
Effect of tax benefit arising from Labuan Tax Actd	-4718	-8193	-11893	-12585.5	-14472.4	-16642.2	-18306.2
/ Applicable tax rate %	-61.92%	-50.14%	-50.35%	-50.00%	-50.00%	-50.00%	-50.00%
Tax	3943	5720	9355	10836.09	12460.72	14328.97	15761.6
/a+b+c+d %	103%	121%	100%	105%	105%	105%	105%

	2010A	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Pretax Income	34634	68081	94483	100683.8	115779	133137.9	146449.3
Tax	3943	5720	9355	10836.09	12460.72	14328.97	15761.6
Net Income	30691	62361	85128	89847.71	103318.3	118809	130687.7

	2010A	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Asset US$ '000	223207	474167	552767	663320 1	795984.5	955181.4	1146218
Depreciation & Amortization	1563	4159	5208	6633	7960	9552	11462
	0.70%	0.88%	0.94%	1.00%	1.00%	1.00%	1.00%

1.      由於集團不定時購買內地公司目的為生產自家品牌藥品, 很難估算某一時段的資產增長率, 因此只以20%增長率來計算

	2009A	2010A	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Net Income	20830	30691	62361	85128	89847.71	103318.3	118809	130687.7
Change in working capital	-8526	-23022	-2952	-18008	-35939	-41327	-47524	-52275

由於營運資金內的貿易及其他應付款項於2011年有一筆超過1千1百萬美元增加, 令該比率急降。該比率需參考其他年份的比率2%0至70%之間, 今次估算用40%來作計算

	2010A	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Capital Expenditure	(3750.00)	(13796.00)	(24631.00)	(13477.16)	(15497.75)	(17821.35)	(19603.15)

由於集團會自研藥物產品, 有需要時才會購建廠房。正如2011,2012年, 集團為了引入「水解蛋白系列產品」而使用超過20%的經營溢利來建廠房。2012 年需求少了, 集團把部分資金投放在可出售資產上, 某程度上來說,這是集團的投資。若刪去可出售資產部分, 集團用於資本開支若為經營溢利的10%至20%左右, 今次估算以15%來作計算

	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Net Income	85128	89847.7136	103318.312	118808.975	130687.686
Depreciation & Amortization	5208	6633.204	7959.8448	9551.81376	11462.1765
Change in working capital	-18008	-35939.085	-41327.325	-47523.59	-52275.075
Capital Expenditure	-24631	-13477.157	-15497.747	-17821.346	-19603.153
Free Cash Flow	47697	47064.6751	54453.0851	63015.8524	70271.6354

r_E = r_f + β(r_M - r_f)

R_f  assume 5年期國債收益率
β   30% form 信研

r_M  assume GDP grow rate 7.6%
WACC= 3.38%(1-25%)*(101793/552767)+ 4.99% (450974/552767)

WACC=4.538%

Assume CEC 為M2 的2005年至2012年平均增長率 18.38%

PGR 為GPD增長率 7.6%

現時估算公司內涵值為631699千美金, 以普通股2414百萬股來計算, 每股現值為2.04港元左右, 距離現價相差313%。

  以往公司PE區間為10至20倍之間, 於2012年中, 市場重新對公司的估值作調整, 現處於20至30倍PE之間上落。那同業460.HK 四環醫藥(市值253億)22.5倍, 1099.HK國藥控股(市值202.2億)19.9倍, 2607.HK上海醫藥(市值114.4億)15.7倍, 2877.HK 神威藥業(市值100.9)10.5倍, 來看, 公司估值算是行業較高的位置。20倍PE以下5.5港元下可算是值搏的位置。