358.HK江西銅業股份

358.HK江西銅業股份

  集團是中國國內一家綜合性銅生產企業。集團主要經營銅採礦、選礦、熔煉與精煉以生產陰極銅、銅杆線及副產品，包括硫精礦、硫酸及電解金和銀以及稀散金屬，如鉬精礦，以及銅相關產品的貿易等。

  集團於過去數年股價未如理想,從下表可看到主因是毛利率下跌。希望在這次研究的過程中找到端偽,找到毛利率轉向的初期或估值的底部。

千美元	2009	2010	2011	2012
收入  Revenue	51,714,647,770	76,440,859,303	117,640,988,933	158,556,206,525
營業成本	-46,148,361,160	-68,161,407,535	-106,980,998,573	-150,609,495,923
營業稅金及附加	-284,024,530	-301,989,565	-521,792,416	-550,248,844
銷售費用	-295,943,484	-345,648,364	-437,010,771	-453,161,615
管理費用	-1,083,271,968	-1,216,877,260	-1,843,781,178	-1,291,008,357
財務費用	-367,214,679	-388,248,195	841,802	-204,158,959
資產減值損失	-109,185,580	-14,316,702	-486,569,683	15,021,644
營業總成本	-48,288,001,401	-70,428,487,621	-110,269,310,819	-153,093,052,054
毛利	3,426,646,369	6,012,371,682	7,371,678,114	5,463,154,471
毛利率	6.63%	7.87%	6.27%	3.45%
公允價值變動收益	-62,516,990	-193,953,486	297,544,627	-110,902,085
投資收益	-255,215,749	90,047,967	37,751,955	832,454,964
-對聯營企業和合營企業	-78,579,419	-12,515,751	55,681,529	9,440,750
營業利潤	3,108,913,630	5,908,466,163	7,706,974,696	6,184,707,350
加： 營業外收入	96,647,519	183,027,300	124,321,194	158,667,795
減： 營業外支出	-29,412,625	-111,625,196	-160,419,673	-68,503,486
非流動資產處置損失	-6,209,173	-92,700,761	-132,953,582	-47,844,590
利潤總額	3,176,148,524	5,979,868,267	7,670,876,217	6,274,871,659
所得稅開支 Income tax expense	-829,517,170	-1,015,027,384	-1,060,392,202	-980,389,006
其他綜合收益	-79,333,890	-113,696,447	-22,123,060	1,010,344
年內溢利 Profit for the period	2,267,297,464	4,851,144,436	6,588,360,955	5,295,492,997
擁有人權益	2,269,966,207	4,794,474,719	6,527,326,180	5,216,919,691
非控股權益	-2,668,743	56,669,717	61,034,775	78,573,306

 

  再比較一下過往細節的增長率, 其實很容易發現集團於業務收入上有超過30%的增長, 但問題是集團的營業成本的增長率於過去2年遠高於收入,從而導致毛利率下降, 總收益出現負增長的情況。我會想問, 集團那一部分業務或產品出現問題?

千美元	2,009	2,010	增長率	2,011	增長率	2,012	增長率
收入  Revenue	51,714,647,770	76,440,859,303	47.81%	117,640,988,933	53.90%	158,556,206,525	34.78%
營業成本	-46,148,361,160	-68,161,407,535	47.70%	-106,980,998,573	56.95%	-150,609,495,923	40.78%
營業稅金及附加	-284,024,530	-301,989,565		-521,792,416		-550,248,844
銷售費用	-295,943,484	-345,648,364		-437,010,771		-453,161,615
管理費用	-1,083,271,968	-1,216,877,260		-1,843,781,178		-1,291,008,357
財務費用	-367,214,679	-388,248,195		841,802		-204,158,959
資產減值損失	-109,185,580	-14,316,702		-486,569,683		15,021,644
營業總成本	-48,288,001,401	-70,428,487,621	45.85%	-110,269,310,819	56.57%	-153,093,052,054	38.84%
毛利	3,426,646,369	6,012,371,682	75.46%	7,371,678,114	22.61%	5,463,154,471	-25.89%
公允價值變動收益	-62,516,990	-193,953,486		297,544,627		-110,902,085
投資收益	-255,215,749	90,047,967		37,751,955		832,454,964
-對聯營企業	-78,579,419	-12,515,751		55,681,529		9,440,750
營業利潤	3,108,913,630	5,908,466,163		7,706,974,696		6,184,707,350
加： 營業外收入	96,647,519	183,027,300		124,321,194		158,667,795
減： 營業外支出	-29,412,625	-111,625,196		-160,419,673		-68,503,486
-非流動資產處置	-6,209,173	-92,700,761		-132,953,582		-47,844,590
利潤總額	3,176,148,524	5,979,868,267		7,670,876,217		6,274,871,659
所得稅開支 Income tax expense	-829,517,170	-1,015,027,384		-1,060,392,202		-980,389,006
其他綜合收益	-79,333,890	-113,696,447		-22,123,060		1,010,344
年內溢利 Profit for the period	2,267,297,464	4,851,144,436	113.9%	6,588,360,955	35.81%	5,295,492,997	-19.62%
擁有人權益	2,269,966,207	4,794,474,719		6,527,326,180		5,216,919,691
非控股權益	-2,668,743	56,669,717		61,034,775		78,573,306

產品營收		2010	2011	2012
陰極銅	收入	39,791,869,066	67,069,672,322	103,582,786,695
	成本	36,858,470,025	63,138,972,350	100,336,614,244
	毛利率	7.37%	5.86%	3.13%
	比重	52.35%	57.18%	65.49%
銅杆線	收入	20,298,292,927	26,786,942,958	27,022,540,523
	成本	18,097,427,238	24,213,044,516	24,928,003,317
	毛利率	10.84%	9.61%	7.75%
	比重	26.71%	22.84%	17.09%
銅加工產品	收入	5,226,862,665	5,988,714,290	5,221,823,431
	成本	5,020,075,344	5,885,679,353	5,226,979,572
	毛利率	3.96%	1.72%	-0.10%
	比重	6.88%	5.11%	3.30%
黃金	收入	5,189,044,756	7,917,194,297	9,374,377,509
	成本	4,074,755,384	6,412,751,559	7,997,353,589
	毛利率	21.47%	19.00%	14.69%
	比重	6.83%	6.75%	5.93%
白銀	收入	1,914,461,149	3,735,884,386	3,586,333,150
	成本	1,550,524,383	2,721,308,172	3,402,028,567
	毛利率	19.01%	27.16%	5.14%
	比重	2.52%	3.19%	2.27%
化工產品	收入	1,475,534,902	2,304,609,763	2,204,912,869
	成本	851,926,635	1,301,591,061	1,518,101,690
	毛利率	42.26%	43.52%	31.15%
	比重	1.94%	1.96%	1.39%
稀散及其他有色金屬	收入	1,522,687,538	2,593,734,210	6,245,651,204
	成本	1,134,481,580	2,492,824,391	6,136,988,799
	毛利率	25.49%	3.89%	1.74%
	比重	2.00%	2.21%	3.95%
其他	收入	589,760,011	889,385,279	916,746,970
	成本	245,241,691	547,167,306	673,702,909
	毛利率	58.42%	38.48%	26.51%
	比重	0.78%	0.76%	0.58%
總收入		76,008,513,014	117,286,137,505	158,155,172,351

上表資料看到集團主業收入來自銷售金屬, 銅佔85%, 黄金佔6%, 白銀佔2.5%, 其他有色金屬則佔4%。最近銅及銅產品毛利率下降是不爭的事實, 再觀察黃金和白銀的毛利率, 集團的毛利率與該金屬的價格走勢有正向的關係。而佔85%的銅, 銅價的走勢將影響整個集團的毛利。

過去集團股價與CME 精銅價格走勢同步率很高, 但經過2013年1月的下跌, 銅價和股價出現差異。若根據以往的走勢, 两者是有趨向性的, 於過去數年銅價和358.HK股價出現分歧, 而回歸時間約两季左右。看看令次, 分歧出現超過1年多, 究竟公司內部出現問題而我不知,還是市場對內地資源仍未投信心一票? 但仍然估計两者是有趨向性的,問題是究竟股價會向上追還是銅價回落? 但隨著美國退市的陰霾下, 貴金屬如,金, 白銀, 銅等, 走勢似乎回落機會不少。

  過去銅產量出現供過於求, 銅價走勢相應回落, 投資者均擔心中國內地產能過剩情況仍然嚴重。但實際情況是怎樣?

  於網站華尔街見聞上出了一遍新聞-銅市轉牛迹象---廢銅緊缺指出於13年年中中國三家最大的銅冶煉廠——江西銅業、金川集團和雲南銅業都因為廢銅短缺，合共關閉了每年40萬噸的產能,而且導致一些廢銅交易商選擇囤貨。佔了全球銅用量的約1/3的廢銅的供求直接影響世界精銅的產量。但事實如何, 可參照下圖。

中國廢銅進口2010-2013(月數據)

  整體來看2013年廢銅進口的確略有回落,但於2013年年尾, 進口量亦回升至平均水平。這可能說明囤積現象只算短期效應。

  看一看宏觀數據

	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2012	2013
							Jan-Oct
World Refined Production	17,903	18,214	18,248	18,981	19,596	20,129	16,582	17,602
World Refinery Capacity	21,789	22,560	23,419	23,668	24,279	25,334	21,088	22,197
Refineries Capacity Utilization (%)	82.17%	80.74%	77.92%	80.20%	80.71%	79.45%	78.63%	79.30%
World Refined Usage	18,196	18,053	18,070	19,346	19,830	20,550	17,172	17,832
Refined Balance	293	-161	-178	365	234	421	590	230

世界精銅產能仍然有過剩情況,雖然2012年有嚴重迹象, 但比較頭十個月的數據2013年似乎產能有被消耗的情況。估計2011年銅價的跌浪有見底的可能。

  ICSG預測2013年顯示，由於需求的增長滯後於生產的,預期全球精煉銅產量將超過需求約390,000公噸（t）。對於2014年，雖然銅需求有所增加, 但由於新礦及現有礦的產量增加, 令產能過剩越見嚴重。隨著世界經濟在2014年更好的前景，全球使用量預計將增長4.5％左右。

 再看一看公司的季度情況:

358.HK毛利率2010-2013-03(季數據)

隨著銅價下跌, 世界精銅產能過剩。公司毛利率於過去數年內自7%回落自2%左右, 即使集團收入每年增長超過30%, 仍未能抵消毛利的回落。初步來看, 集團第三季有回升迹象, 回升至2.5%之上。是底部嗎? 雖未清楚, 但現價算是值搏。怎麼說? 0358.HK 為一周期股, 不能以PE來作估值比較。但比較一下PB, 現時PB 為0.9, 為3年內新低。但PB 可以再跌至0.7, 甚至0.5 可以嗎? 數據上可能, 但這機會不大。第一, 集團於過去數年收入增長超過30%,在產能過剩的大勢下, 搶佔市佔率, 當環境轉好, 毛利率上升, 相信集團回升絕不是問題。第二, 現時息率4.5%, PE8倍左右, 對於一隻不斷增長的股份來說應該小有的底部。

 現價附近買第一注, 它PB 每回0.1則買入一注, 直至0.5PB。股價到了價值區, 並不能馬上滿倉買入。因為精銅仍然產能過剩, 負面消息不停, 再者中國政策改革不斷, 令部分投資者遠離中國市場, 從而令股票有機會下跌至一個意想不到的底位。

 相信它不會倒閉, 相信中國產能過剩將有改善, 在沒有被捲入政治風波的前題下, 可會放心持有。

參考資料:

http://www.icsg.org/index.php/press-releases/finish/114-monthly-press-release/1659-2014-01-22-monthly-press-release

http://www.icsg.org/index.php/press-releases/finish/113-forecast-press-release/1605-2013-10-icsg-forecast-press-release

http://www.icsg.org/index.php/press-releases/viewcategory/113-forecast-press-release

http://www.customs.gov.cn/publish/portal0/tab44602/module108994/info623572.htm

http://www.customs.gov.cn/tabid/44602/Default.aspx

http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/33739

http://wallstreetcn.com/node/25741

http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/58683

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=67742

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=16752