行外人對航運業的初步分析

航運業

可以細分為如下幾個市場：(1) 幹散貨船：運輸大宗散貨，比如鐵礦石，煤炭，糧食等； (2) 油輪：運輸原油，成品油等；(3) 雜貨船：如名所示，可以運輸多種貨物，逐漸被集裝箱船和特種船舶所替代；(4) 集裝箱船：更多運輸各種製成品，我們生活中的絕大多數產品由集裝箱船運輸； (5)其他：特種船舶（為了特種運輸目的建造的船舶），如汽車船，木材船，重吊船，化學品船，液化氣船等。

集裝箱船舶
因為集裝箱船舶一般有一個固定的路線圖和時間表來方便托運人安排他們的托運計劃。集裝箱船運輸也是一樣，是按照自己預定的挂靠港順序和時間表航行，無論船舶是否滿載，如果有托運人覺得需要貨物托運，就按照該時間表準備貨物，而且運輸的費率和公交車一樣也是事先公佈好的

總體來分析集裝箱航運市場有如下特點：
1. 市場的需求方非常廣泛，任何一個小公司都可以有運輸貨物的要求，當然更多是一些做進出口的貿易公司，甚至包括我們身邊的每一個人；比如我太太的一個朋友就曾經託我幫忙走集裝箱運一架鋼琴從上海到她芬蘭的家中。
2. 市場的供應方（船東）則具備相對的壟斷性，根據統計，世界前20大班輪公司大約佔據全球集裝箱運力的90%；
理論來說，集裝箱市場上船東具備一定的壟斷性，因為供應方的實力遠大於需求方，我們可以說是散戶對莊家。
幹散貨船市場，油輪市場以及雜貨船

幹散貨船市場，油輪市場以及雜貨船市場等，這幾個市場的一個主要特徵，也是和集裝箱船的最大不同點就是，他們沒有固定的船期，而且根據租家對貨物運輸的要求來完成航次。
幹散貨船市場的主要特點如下：
1. 市場的租家（需求方）主要為各大貿易商，以及大的礦業公司，比如力拓，必和必拓，來寶等；
2. 市場的船東（供應方）更加廣泛，船東大到中國遠洋之類的巨無霸，小至只有一條船的單船公司；
雖然總體來說，租家的平均規模要大於船東，但是也沒有看到租家在市場上有對價格的操縱力，整體運費依然受供需定律決定。

CNPI-中國新造船價格指數

CNCPI-集裝箱船綜合指數

CNDPI-幹散貨船綜合指數

CNTPI-油輪綜合指數

上圖可看出, 中國造船價格自2011年7月1日開始持續回落, 於2012年9月30日附近指數略見支持。

中國建船集裝箱船記錄Price/TE (TE 為容量單低)2007-10-11 至 2013-01-24

由於未Clarkson新造船价指数(世界最大造船公司之一)是付費指標, 未能作比較, 只能收集過往中國公司買入合約的價格來參考。 比較一下中國新造船價格指數, 雖然新造船價格指數較為平滑, 但方向是一致的, 可看到現在船價較07年水平便宜, 約有30%的折讓。中國由07至今共建造200多條集裝箱船,其中有交易記錄的有100條, 而且船的大小不一, 小船的Price/TE可能遠高於大船, 2011年10月的數據, 可能大大影響該數據的一致性。

中國購入集裝箱船記錄Price/Dwt (Dwt 為容量單低)2006-6-24 至 2013-05-16

中國由05至今共買入40多條二手集裝箱船,其中有交易記錄的有42條。
  總結, 觀察以上船價圖表, 可以看到的是船價高峰期為2007至2008年, 及2011年年中, 若航運公司於該時段買入船的話, 所承擔的風險將較大

美國CME 石油期貨價格 2005-01-01 至今

不同類形船的租用價格(2011-7 – now)

亞太區船舶數量08年4月至今

Exporter…	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012(e)	2013(f)
	% share of global TEUmiles
Europe	17.1%	18.1%	19.5%	19.9%	19.8%	21.5%	23.4%	24.2%	25.0%
North America	9.8%	10.4%	12.2%	12.9%	12.3%	13.1%	13.8%	13.8%	14.4%
Asia	42.5%	49.3%	54.7%	55.7%	49.2%	57.8%	61.3%	61.1%	64.0%
Middle East/ISC	4.1%	4.4%	4.8%	5.1%	4.8%	5.7%	6.3%	6.5%	6.9%
Southern Hemisphere	10.1%	10.7%	10.4%	10.5%	10.1%	11.1%	11.7%	12.0%	12.7%
Importer…	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012(e)	2013(f)
	% share of global TEU miles
Europe	24.3%	25.5%	26.6%	25.6%	24.1%	24.9%	24.2%	22.7%	22.2%
North America	19.0%	18.4%	16.2%	14.6%	13.7%	13.8%	13.2%	13.0%	12.9%
Asia	19.5%	18.7%	18.0%	17.7%	19.7%	18.5%	18.5%	18.5%	18.3%
Middle East/ISC	8.0%	7.6%	7.7%	8.4%	9.5%	9.6%	9.9%	10.1%	10.2%
Southern Hemisphere	12.6%	12.1%	11.8%	12.7%	12.7%	13.7%	14.5%	14.9%	15.1%
Intra-Regional/Other	16.5%	17.7%	19.7%	21.1%	20.2%	19.5%	19.8%	20.7%	21.3%

全國出入口地區比重(2005-2012)

World Seaborne Trade 1980 to 2013

波羅的海-乾散裝型指數(2011 to now)

中國進出口商品貿易方式總值表
中國進出口總值持續增長, 船務航運應該以一個正比關係上升

0316.HK 東方海外國際-集裝箱船舶類

可估算度:4星 業績透明度: 4星

0368.HK中外運航運-幹散貨船市場，油輪市場以及雜貨船

可估算度:2星 業績透明度: 2星

0368.HK中外運航運 船舶較多, 生產時間分佈較散, 可以分散於高𡶶期買貴貨的風險, 但由於中外運航運的業務性質, 無倫價格還是數量,都比較被動, 好容易因為經濟波動而影響公司的盈利, 因此公司的毛利波動十分大, 而且對投資者來說, 公司的前景很難預期。


1199.HK 中遠太平洋-集裝箱船舶類 及碼頭營運
可估算度:4星 業績透明度: 3星

集團主要收入來自碼頭業務和集裝箱租用業務,集團基本擁有中國多個碼頭, 主要成本來薪金及碼頭設備既更新及維修, 而銷售將受中國的整體出入口及國內航運指數成正比。而集裝箱業務主要視乎集裝箱航運的景況(0316.HK 東方海外國際等航運公司的業績), 因為將影響集裝箱的租用金及租用率。1199.HK 中遠太平洋於碼頭業務上由於地域限制, 同業互相較難直接競爭, 於地區上基本上壟斷, 而集裝箱競爭者則有0716.HK勝獅貨櫃


1919中國遠洋-幹散貨船市場，油輪市場以及雜貨船
可估算度:1星 業績透明度: 2星

由於公司連續两年營運虧損, 上海证券交易所由2013年3月29日起由「中國遠洋」變更為「*ST遠洋」, 暫不作考量之列

2866.HK中海集運-集裝箱船舶類

可估算度:4星 業績透明度: 3星

2866.HK中海集運 未有顯示自家船隊數量, 買入時間及買入價錢, 這方面較難檢視。留意的是, 集團於12年運量增長8%, 較0316.HK東方海外國際業務相似的6%多, 但由於集團的成本仍然未有改善, 主因為燃油成本佔總開資的35%, 而0316.HK東方海外國際該成本約為22%。

2343.HK太平洋航運-集裝箱船舶類 及拖船

可估算度:3星 業績透明度: 5星

1308.HK海豐國際 -集裝箱船舶類 陸上物流

可估算度:3星 業績透明度: 3星

http://www.quamnet.com/vincentlamdaily.action?articleId=2774201
林少陽對其有正面評價, 如要深入了解, 可詳細看看他所做 海豐國際(1308.HK) 個案分析1,2,3
不敢胡亂轉載


行業分析總結:
起初希望研究航運股, 主因為我於網上提供了一個很好的切入點-集裝箱類型的航運公司, 如能了解公司船隊的出產年份, 年齡, 油價走勢及人力資源成本便可明白該公司的開支源頭,。了解集裝箱出入口需求, 及運費的變化便可知道公司的收入源頭, 從而作出行業同業的比較。
   經了解之下, 航運股業務分散, 一家公司很少只專注一種業務,因此難同業之間比較。專注於集裝箱的有0316.HK 東方海外國際和2866.HK 中海集運, 一半一半的有1199.HK中遠太平洋 和1308.HK海豐國際, 幹散貨船市場，油輪市場以及雜貨船的有1919.HK中國遠洋和2343.HK太平洋航運。根據各公司的業績公佈, 可以總結3點, 第一,經營盈集裝箱航運的公司業績於2012年較幹散貨類航航運好。 第二,亞洲航運業務較歐洲美洲等航運線路優勝。 第三,整體航運經營環境漸漸走出谷底, 各航運公司業績較2011 好, 而且毛利有顯注改善。
   從客觀數據來看, 國內航運價指數低於2012年, 集裝箱較散貨運高, 估計航運股的收入方面有大程度的阻加。船價於2012見底至今, 對航運公司來說於2012 年至今購入新船, 絕對是買平貨的時候, 可是暫時未有各公司的購船記錄, 有一點關於0316.HK東方海外國際是需要留意的是該公司於2007和2011年訂造的新船差不多下水, 而該時期所買入的價位是相對地高, 公司需要一段時間才能消化十多首’貴貨’, 這方面可再跟進。根據Clarksons網站資所公佈, 2013年第一季亞洲航運船隻數目增長有所回落, 至7-8%左右,對早前新增船數的1308.HK 海豐國際來說, 可說是十分有利, 同區船隻競爭減少, 將改善該公司的營商環境, 需留意1308.HK海豐國際第一季航運數據會否受到正面的影響。
   整體航運環境仍然看好,世界海運業務和中國出入口數據一共向上, 若以該數據預期, 中國2013年航運將較2012年有7%左右的增長, 而亞洲航運所佔的比重將持續增加,對1308.HK海豐國際有利。
  從油價和波羅的海指數來看, 油價於80至100美元區域運行超過2年, 各航運公司已適應現水平的燃油成本, 由於現時國際形勢來看, 美國燃料開始增強使用頁岩氣, 減少對石油的倚賴, 美國漸由入口國變為出口國,預期石油價格將易跌難升, 估計航運能從中得益的機會大。波羅的海指數主要標的為乾散貨, 是否見底仍然未知, 但唯一肯的是, 該指數的波幅十分大, 這亦合乎乾散貨類航運的特色, 雖然有其週期, 但波幅驚人,網上提供了一個很好的例子: 2008年的時候17萬噸的好望角型散貨船的日租金為23萬美元/天，現在差不多在5000-6000美金一天之間徘徊，2008年的時候30萬噸的VLCC的日租金為20萬美元/天，現在中東到遠東的航行上面常常出現負運價。
  總結, 如要選擇航運股, 我會選擇容易估算的公司例如0316.HK, 2866.HK,1308.HK, 它們集中集裝箱的業務, 再者我會選擇一些透明度較高的公司, 例如0316.HK, 1308.HK 及2343.HK。我認為現時是適合投資航運股,航運費用已見谷底, 反彈在望, 石油是大熊之前, 是成本下降的開始, 至於出入口數字往往被某地區的經濟環境而影響, 很難估算, 倒不如只以全球大形勢來做估算, 航運業務將以較穩定的增長率4-5%, 以估值來看, 航運股不算高。現時比較看高一線的應為1308.HK海豐國際。

參考資料:
中國新造船價格指數
http://cnpi.org.cn/index.asp
中國租船有限公司
http://chart.sinotrans-csc.com/
Clarksons World Fleet Register
http://www.clarksons.net/wfr/
中國物流與采購網
http://www.chinawuliu.com.cn/xsyj/class_81.shtml
上海航運交易所
http://www.sse.net.cn/
雪球(航運股)
http://xueqiu.com/9957000330/23701967

1052.HK 越秀交通基建

1052.HK 越秀交通基建
主要從事投資、經營及管理位於中國廣東省及其他經濟發展高增長省份的高速公路及橋樑的業務。

　 餘下經營期限 　
附屬公司
廣州北二環高速 20 　
陝西西臨高速 4 　
廣西蒼郁高速 18 2008年10月後開通
天津津保高速 18 2009年12月後開通
湖北漢孝高速 25 2010年12月29後收購
湖南長株高速 28 2011年6月後開通
河南尉許高速 23 2012年6月後開通
一級公路 　 2010年10月關閉
聯營公司及共同控制實體
虎門大橋 17 　
廣州北環高速 11 　
廣州西二環高速 18 　
汕頭海灣大橋 16 　
清連高速公路 22 　



陝西西臨高速餘下經營期限 只剩下4年, 而該路費收益佔集團總收入約14%左右, 若4年內, 若集團未有其他公路項目加入或現存的公路項目增長未西臨高速的收入, 公司的總收入將會出現明顯回落

　 2008 2009 2010 2011 2012
盈利 680265 498727 701736 725061 557728
總資產 10714955 12152740 13842966 16147403 18710701
負債 1849763 2692150 4156148 6187997 8626339
ROE 7.67% 5.27% 7.24% 7.28% 5.53%


負債
　 2008 2009 2010 2011 2012
銀行借款/億元 7.6 13 18 40.3 62.5
利率 6.72% 6.49% 5.34% 5.89% 6.01%
其他貨款 - - - 25800000 16900000
利率 - - - 6.8-7.05% 6.55%
派息率
　 2008 2009 2010 2011 2012
派息率 44.10% 61.50% 58.40% 58.90% 63.70%
稅率
　 2008 2009 2010 2011 2012
稅前盈利 836232 661222 848055 857565 802070
所得稅 88030 94810 146319 134217 249138
稅率 10.53% 14.34% 17.25% 15.65% 31.06%

附屬公司
廣州北二環高速
收費里程約42.5 公里，六線行車道上設有九座互通立交，沿途相接機場高速、京港澳高速、廣惠高速公路、華南快速幹線北延線，以及105、106、107、324 國道和1902 省道等幹線

　 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 19.2 19.8 18.8 16.8
日均收費車流量 87636 100779 105271 109229
經營成本(千元) 188033 213174 219371 221935
毛利(千元) 427617 514917 503863 450293
毛利% 69.50% 70.57% 69.70% 67.00%



陝西西臨高速
是西安至臨潼高速公路的一段，亦屬國道幹線G045連雲港到霍爾果斯的一部分，收費里程約20.1 公里，四線行車道，並與繞城高速公路互通，是貫通西安市與世界知名歷史古跡兵馬俑、華清池等風景名勝區的重要通道。

　 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 13.1 12.7 13.4 13.4
日均收費車流量 38444 37479 46640 49186
經營成本(千元) 85277 66024 67098 70492
毛利(千元) 98649 108338 160466 170126
毛利% 53.60% 62.10% 70.50% 70.70%



廣西蒼郁高速
位於廣西壯族自治區梧州市蒼梧縣境內，連接廣西蒼梧縣和廣東郁南縣，也是廣梧高速公路（廣州至梧州）的組成部分，收費里程約23.3 公里，雙向四車道。

　 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 35.5 30.3 27.8 24.9
日均收費車流量 3432 5551 10053 10989
經營成本(千元) 13411 20015 29344 28822
毛利(千元) 29253 41396 72496 71213
毛利% 68.60% 67.40% 71.20% 71.20%



天津津保高速
位於天津西部，與河北省交界處、連接津保高速公路（河北段）、京滬高速高速公路及天津外環線等，收費里程約23.9 公里，雙向四車道。

　 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 21.5 20.6 15.6 13.2
日均收費車流量 19917 22342 24248 24927
經營成本(千元) 1342 59776 74480000 59697
毛利(千元) 10363 107554 63360000 60468
毛利% 88.50% 64.30% 46.00% 50.30%



湖北漢孝高速
起於武漢市黃陂區，止於孝感市孝南區，與武漢天河機場規劃北門對接的連接線於二○一一年十一月十八日建成通車，主線及機場被連接線收費里程約38.5 公里。與武漢市機場高速、京港澳高速、武漢繞城高速、岱黃高速和孝襄高速相接。
　 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 23.1 23.3
日均收費車流量 9298 11978
經營成本(千元) 211940 34563
毛利(千元) 56367 67672
毛利% 72.00% 66.20%

湖南長株高速
起於長沙市長沙縣黃花村，止於株洲電機廠西北，收費里程約46.5 公里，雙向四車道，路基寬度26 米。它連同長沙黃花機場，與長沙市機場高速、長沙市繞城高速、長常高速、長瀏高速、醴潭高速和蓮易高速相接。
　 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 27.4 29.4
日均收費車流量 9452 11112
經營成本(千元) 21774 49096
毛利(千元) 31438 70437
毛利% 59.10% 58.90%

河南尉許高速
尉許高速起於尉氏縣東北張莊西，接蘭考至尉氏高速公路於尉氏互通立交。項目向西南延伸至許平南高速公路的孫劉趙互通式立交，亦與京港澳高速交匯，東北段通過蘭考至尉氏高速公路與山東省高速公路網連接，西南端通過許平南高速和二廣高速與湖北省襄陽市連接，尉許高速收費里程約64.3 公里。
　 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 57.6
日均收費車流量 10352
經營成本(千元) 36335
毛利(千元) 94062
毛利% 72.10%

一級公路
　 2009 2010
總收入 1252665 121500
經營成本(千元) 106011 121904
毛利(千元) 40790 -433
毛利% 27.80% -0.40%


聯營公司及共同控制實體
由於2008年, 1052越秀交通於2008年年報所公報的應佔盈利為港元, 以2008年12月31人民幣兌港元1.135854作計算
虎門大橋
收費里程約15.8 公里，六線行車道之高速公路懸索橋，連結廣州市番禺區和東莞市，兩端連接廣深高速公路及廣珠東線高速公路。

　 2008 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 43.2 41.1 41.3 39.4 38
日均收費車流量 62822 57679 67080 72571 75081
應佔盈利 171905.8964* 166343 125256 110205 111883



廣州北環高速
收費里程約22.0 公里，六線行車道，位於廣州市區，東連廣深高速公路，西接廣佛高速公路。
　 2008 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 9.8 8.3 10 9.5 8.1
日均收費車流量 161739 132736 159704 180771 202808
應佔盈利 63740.586* 37337 60653 63993 60017




廣州西二環高速
　收費里程約42.1 公里，雙向六車道，與廣州市北二環高速、京珠高速、廣花高速、新機場高速、廣三高速以及國道324、321、105、106、107 等公路連接。
　 2008 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 32 31.9 23.4 22.1 20.5
日均收費車流量 9433 14762 28678 33437 34796
應佔盈利 -17445.9* -11667 17047 17298 7109





汕頭海灣大橋
位於汕頭港東部出入口處，西接深汕高速公路，橫跨汕頭剛黃沙灣主航道與汕汾高速公路相接，六線行車道，收費里程約為6.5 公里。
　 2008 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 38 38.6 39.2 38.5 37.8
日均收費車流量 11720 12093 13106 14648 15797
應佔盈利 24945.107* 29290 29902 31274 32420




清連高速公路
位於廣東省西北部，是連接廣東和湖南兩省的一條重要通道，其中包括一條四線行車道、收費里程約215.2 公里的高速公路，和二線行車道、約253.0 公里的二級公路。
　 2009 2010 2011 2012
每輛加權平均路費收入(人民幣) 52.1 56.7 59.8 64.1
日均收費車流量 15841 18292 21441 22827
應佔盈利 -18141 -29763 -46675 -24437








行業政策
（一）廣東省統一高速公路收費標準
二○一二年五月三十一日，廣東省物價局及廣東省交通運輸廳聯合下發《關於實施統一全省高速公路通行 費收費標準的通知》（簡稱《通知》），要求自二○一二年六月一日起，廣東省內高速公路按《通知》的有關規定實施統一收費標準。《通知》執行後，本集團在省 內經營的部分項目如廣州北二環高速、廣州北環高速、廣州西二環高速的路費收入受到影響。（具體分析請參見「業務回顧」）。
該政策導致廣東省內的高速公路及橋每輛加權平均路費收入回落

（二）重大節假日免收小型客車通行費實施方案
二 ○一二年七月二十四日，國務院批准並要求執行五部委下發的《重大節假日免收小型客車通行費實施方案》（以下簡稱《方案》）。報告期內，《方案》首次執行， 對本集團轄下項目的路費收入產生影響。從實際情況來看，與二○一二年中期報告的預測，（以歷史車流量為基礎，且不考慮該因素對車流量產生的進一步影響）， 預計導致本集團路費收入減少約3%）。
該政策導致各高速公路及橋日均收費車流量
以上两項政策來作推想,對公路股是十分不利的, 收費標準化, 没有加價空間, 再者缺少假期所帶來的收益, 可從2012年盈利下跌23%看到。但要留意的是, 盈利下降回落有三大主因, 第一, 由於於2011年收入享有12%之優惠稅率優優惠期結束, 2012年稅率調率整至25%,所得稅一共上升85.6%。 第二, 廣州北二環高速及天津津保高速每輛加權平均路費收入回落超過10%, 令該項目的看利大降, 讓收入部位回落。第三, 於銀行貨款方面, 自2011年40億急升至2012年的60多億, 以2012年的利率-6.01%來計算, 僅多出的20億利息增加超過1億元人民幣, 約佔稅前盈利12%。
看了數年公司年報筆者可看到两點, 第一點, 集團於最近3,4年債務急升, 原因有二, 第一, 公司持有的一級公路於2010年10月停止收費, 我認為對公司來說是一件好事, 因為一級公路的收費較低, 而且維修成本較高的關係, 毛利只有25%左右, 對公司盈利未有明顯貢獻。倒不如集中資產於高速公路業務上, 優化其他項目的管理,停止一級公路收費, 公司需花費額外一筆金錢去整理。第二, 陝西西臨高速於未來4年內將經營期結束, 該項目的收入佔集團收入的14%, 公司需為未來而準備, 因此集團2009年至2011年持續收購其他公路的股權。對於集團來說, 2012至2016年之間將會是集團的項目轉型期, 新收購的項目增長能否大於陝西西臨高速的盈利部份,預期集團於未來的盈利將有很大的波動。 第二點, 集團其管理能力有不錯的表現, 雖然政策不利,但附屬公司的毛利仍然持續增長,在收入回落的情況, 能好好控制成本, 可顯示管理層的能力。可是有一點, 我是失望的, 那就是聯營公司及共同控制實體。其實聯營公司所持有的的項目面對一樣的營商環境, 但盈利自2008年回落超過30%以上。越秀交通基建（1052）作為大股東之一, 應該要為聯營公司的業務監控一下。特別要留意清連高速公路, 自入股以來, 該項目持續虧蝕,2011年尤是, 該項目收費和收費量每年增加, 但盈利仍未有改善, 我想該項目背後有一定原因令該項目成本增加, 希望能與公司投資關係科聯絡一下, 找一找原因。
對筆者來說, 投資這類公路股, 最重要的不是該公司的增長, 而看重公司的穩定性。公司未來數年為項目轉形期, 盈利將十分波動 而且政策風險仍然存在, 因為中國政府有機會把統一高速公路收費標準推及其他省份。第二, 公司銀行債務高逹60億,雖然該利率為6.02%, 但隨著最近人行收緊銀根, 令銀行收緊放貸, 有機會令公司的融資成本大增。因此暫時筆者只繼續觀察越秀交通基建（1052）
新聞
[越秀交通基建（1052）總經理何柏青表示，由於今年1月至4月經營有假日公路免費政策，以及去年6月底開始廣東路費下調的因素影響，但若剔除該因素，集 團上半年經營狀況已算不錯。他表示，未來收購大方向會在中西部地區尋找合適項目，內部投資回報率要在10%，但新收購項目首3年至5年需要有一個培育期。 另外，何氏指，未來會增加將境內貸款置換成境外貸款，但要從中取得平衡。]
參考資料:
越秀交通中西部覓收購項目
http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=3737&cat_id=4&title_id=606977
越秀交通基建:清連二級路取消收費沒影響
http://www.hkej.com/template/onlinenews/jsp/detail.jsp?title_id=152242
清連二級路取消收費沒影響
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2013/0703/LTN201307031552_C.pdf

越秀交通主網
http://www.yuexiutransportinfrastructure.com/

1098.HK 路勁基建

1098.HK 路勁基建
主要業務為在中國投資、發展、經營及管理收費道路及發展房地產項目。

　 2009-6 2009-12 2010-6 2010-12 2011-6 2011-12 2012-6 2012-12
房地產發展溢利 60671 -10248 240463 482435 268385 375835 150076 574987
路費溢利 235177 588791 91792 53198 29083 60267 97002 69352


公司房地產發展及路費溢利2009-2012

　 2009 2010 2011 2012
房地產發展溢利 50423 722898 644220 725063
路費溢利 823968 144990 89350 166354
房地產發展資產 15305633 18816164 25068574 29267108
房地產發展負債 -10269610 -14627160 -17687031 -22167646
房地產ROE 1.00% 17.26% 8.73% 10.21%
公路資產 4376361 3992321 4231055 4344976
公路負債 -50269 -57557 -34658 -31248
公路ROE 19.05% 3.68% 2.13% 3.86%

由於2009年下半年, 公司出售公路資產, 隨即令當年公路ROE大升至20.94%, 出售公路資產雖然令公司來年的溢利減少, 但可看到的是, 公司在公路業務上質量得以慢慢提升。而可留意的是公司在房地產的發展日益擴大, 之前數年公司以路費所帶來的溢利補貼房地產發展, 但近年房地產溢利慢慢提高, 令公司慢慢把業務重心轉形致房地產開發上, 因此1098.HK路勁基建於近年的估值慢慢從一隻公路收租股變為房地產增長股。


溢利比重2009 &2012

房地產及公路ROE 2009-2012
公路項目地區分析

自2009年下半年, 集團出售廣東公路項目後, 主要收入貢獻來自於河北和湖南省, 主要原因為該段道路為高速公路, 收費較普通公路貴

項目 長度 等級 所占權益 投資總額 合作期 屆滿日
河北省
國高速保定至天津高速公路 105 高速公路 40% 9.6億元 30 年 2033年9月
國高速唐山至天津高速公路 58.21 高速公路 45% 7.99億元 18 年 2023年1月
國道石家庄至晉州公路 40 一/二級公路 60% 2.16億元 20 年 2017年7月
安徽省
國道合肥至葉集公路 130 一級公路 50% 5.51億元 25 年 2025年3月
國道合肥至淮南公路 90 超二級公路 60% 2.55億元 25 年 2022年7月
省道蚌埠淮河橋公路 21 超二級公路/斜拉撟 35% 0.81億元 32 年 2029年11月
國道蚌埠朝陽路淮河公路橋 1.8 連續綱架橋 35% 0.64億元 30 年 2029年11月
省道蚌埠怀遠至蒙城公路 59 超二級公路 35% 0.6億元 32 年 2029年11月
湖南省
國高速長沙至益陽高速公路 75.6 高速公路 43.17% 6.18億元 27 年 2024年10月
山西省
晉中至龍城高速公路 71.6 高速公路 45% 4.5億元 N.A. N.A.
國道榆次東長壽至祁縣公路 38 一級公路 65% 1.61億元 20 年 2016年11月
國道榆次市過境公路 16.6 一級公路 65% 1.08億元 23 年 2020年5月
江蘇省
省道蘇州至上海虹橋机場公路 52.8 超二級公路 50% 1.95億元 23 年 2017年12月
廣西壯族自治區 　 　 　 　 　 　
國道玉林段 11.4 一級公路 70% 1.57億元 30 年 2026年11月
河南省
國道和省道豫許昌至南陽公路 80 一級公路 50% 2.05億元 23 年 2020年1月


路費收入(百萬) 2009 2010 2011 2012
保津高速公路 612 704 710 681
唐津高速公路 586 527 635 527
長益高速公路 293 346 342 384

三大高速公路收入2009-2012
二零一二年車流量及路費收入比二零一一年有所下降，主要是因為年內因受到國家調控影響鋼鐵等原材料需求減弱以及連接路大修工程的影響，引至位於河北省的保津高速公路及唐津高速公路的車流量及路費收入有所下降。而國務院下發《重大節假日免收小型客車通行費實施方案的通知》規定所有收費公路對七座位或以下的客車於四個重大法定節假日及其連休日實施免收通行費的措施對集團公路項目的路費收入也造成輕微的影響。
集團二零一一年投資的山西省龍城高速公路於二零一二年七月中旬正式通車收費，車流和路費收入正逐步上升，表現符合預期，預計未來數年可為集團帶來良好的收益。隨著河北省保津高速公路及唐津高速公路收益分成比例在未來數年轉變，預計集團現有高速公路的收入將有較大增長。由於2011年公路費用在不知原因的情況下跌, 我暫以2010年和2012年作比較, 複式增加約7.3%,而筆者保守的預期新落成的高速公路所得的收益對整體公路收費不會大多, 而之前的負面消息經已反映, 預期公路項目收費只會較去年增長7%,略低於2012年, 至178000千港元左右。

房地產業務分析

為補充土地儲備，二零一二年九月集團成功在上海市及常州市吸納了兩幅合共超過800,000平方米銷售面積的地塊，並於二零一三年年初在河南省洛陽市獲取了一幅約400,000平方米銷售面積的新土地。集團土地儲備包括規劃及在建中物業，持作銷售用途之物業及持作投資用途之物業。截至二零一二年十二月三十一日集團可分予的銷售面積逾4,400,000平方米，主要分佈於下列省市：

二零一二年集團新開工面積為1,108,000平方米，而竣工面積為1,184,000平方米。預計二零一三年，新開工面積為1,290,000平方米，竣工面積為1,271,000平方米。
公司項目分佈於中國1,2,3線城市之間, 很難一刀切去預期公司這方面的數據, 但從以上數據來看, 集團於江蘇省內的銷售面積較多, 我將會集中該方面研究。 再者在研究之前, 我想帶出一點, 公司於2012年房地產溢利錄得超過52%的增長, 有2個主要原因, 第一, 2011年, 中國政府透過政策來收緊房貸和增建保障房, 令內地房市一度回落,第二, 2012年, 公司出售多個一線城市的物業, 北京(2), 天津(1), 上海(2),廣州(2), 與以往1,2,3線城市的出售比例有所不動, 由於一線城市物業售價比較高, 若今年一線城市銷售量不及2012的話, 房地產溢利增長將有機會放緩。
於2012年12月31日持作銷售用途之物業將於2013,2014落成(由於預購房屋合約時限各有不同, 暫作1年計算):河北省石家莊市(1), 河南省鄭州市(1), 河南省洛陽市(2), 江蘇省常州市(1),上海市(2), 廣東省廣州市(1), 總面積為1094000平方米, 較去年多約7.36%,但今年一線比重較少, 會否今年房屋銷售減少, 則需要再加留意。


六個中國城市平均售價(2年)
從上圖可看出, 雖然內地政府推出國五條, 但各地城市不跌反升, 以五月數據來看, 上海較去年同比漲5.98%, 廣州較去年同比漲13.76%,石家莊較去年同比漲4.41%,鄭州市較去年同比漲11.89%洛陽市較去年同比漲8.01%,常州市較去年同比漲2.61%, 以五月計, 六個公司項目發展城市樓價約為增加2.61%至13.76%,若以低於中位數5%可銷售面積增加約5%來(打8.5折)計算,預期2013年房屋銷售約為799382千港元左右。
總溢利約為977,000千港元, 而股數以741,934,566股計算, 每股盈利約為1.31港元, 以2013年6月28日收市價7.18來計算, 預期PE為5.48.

2010至今的PE band
現時公司估值未算是十分低, 只能說是歷史中線之上, 隨著公司近日回購, 令股分數量減少, 再者, 業績有超過15%的增長, 預期PE 屬中位數附近。但要留意的是, 公司房地產業務比重日益增加, 會否令公司得到市場重估, 那歷史PE 區間就失去意義了。

公司負債情況
(百萬港元) 2007 2008 2009 2010 2011 2012
總負債 12804 11376 12190 17327 20383 25052


總負債增加的速度, 顯示公司向房地產發展的決心, 但我們要留意的是負債對公司會否帶來負面的影響。
　 2008 2009 2010 2011 2012
銀行定息利率 6.92 6.64 7.8 7.74 8.33
銀浮息利率 4.53 2.31 2.04 3 3.73
非控股權益之貸款利率 - - - 7.32 7.22

從以上統計數字看, 銀行借貸利率不斷增加, 相應增加的營運成本。

　 2008 2009 2010 2011 2012
淨權益負債比率（百分比） 66% 34% 32% 61% 51%

財務槓桿越大, 可幫公司能在順景時快速增長, 但當房地產業務遇到困難時, 公司有機會出現資金斷裂而需賤賣物業/項目或引有其他集團的需要。就以淨權益負債比率來作例子, 什麼是高? 什麼是低?, 就以3900.HK 綠城中國為例, 在2012年中會德豐主席吳光正買入綠城時, 該公司淨權益負債比率為219.7%, 有機會倒閉的比率, 而現時綠城中國淨權益負債比率回落至62.6%, 回落至行業中位數之上, 對現時1098.HK路勁基建來說, 現水平只能說不算高, 並不算十分安全的水平。
雖然路勁有公路這個提供現金流的業務減輕了不少房地產業務的資金需要問題, 但需留意的是, 公司房地產的比重慢慢加大, 如在地產所需的負債不斷增大,路費收入只會是杯水車薪。

外圍因素:

銀行收水, 房價很大機會成交痿縮, 發展商隨時需要減價速銷, 內地樓市很大機會出現大調整、甚至泡沬爆破，因此將大大影響之前對房地產業務估計的增長率。再者, 由於路勁基建不是國企, 銀行在短期貸款方面有機會對路勁提高利率, 令公司融資成本進一步增加, 2013年下半年對內房來說應該算是一個較冷的寒冬。 因此我會等待公司較吸引的估值, 例如 5港元左右。

參考資料:

各地房價
http://fdc.soufun.com/index/BaiChengIndex.html

經濟日報2013-06-28日新聞節錄
http://www.hket.com/eti/epaper/book/20130628/HKET/A1

綠城中國2012年報
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0426/LTN201304261288_C.pdf

路勁基建
http://www.roadking.com.hk/gb/index.asp

1685.HK 博耳電力

1685.HK 博耳電力
博耳電力控股有限公司（股票代碼01685.HK ）於2010年10月份在香港主機板上市。公司提供一站式高品質綜合配電系統和方案的設計、製造、銷售及增值服務，擁有20多年的專業經驗，在中國電力配電市場上占翹楚地位，在無錫、宜興和上海等地 建有產業基地。博耳的配電系統方案一直致力於高壓及低壓部分應用於 電力系統中的配電、系統控制、智慧電網應用及終端使用者最終使用階段。
公司業務主要來自四方面, 分別是節能方案(EE)、智慧配電系統方案(iEDS)、傳統配電(EDS)和元件及零配件業務，而節能方案(EE)、智慧配電系統方案(iEDS)更是公司近兩年的收入來源。
在研究博耳電力之前, 必須瞭解一件事, 公司所制的方案都是為客戶專門設計, 無論配電藍圖,以至節能維護都是依從客戶的需要而定, 因為博耳電力並不能以一般零售零件商的分析方法去考量, 再者博耳電力的營業額決定於該年有多少個項目工程, 以公司招股書的資料提供, 項目營業額約200萬至1500萬人民幣不等, 建構時間約3至9個月不等, 視乎工程大少。由於公司業務發展越來越大, 項目數量越來越多, 在公司年報上, 未有公佈有關數字, 這是研究該公司最大的難處, 因此在此分析報告中, 我盡量以一些已知的客觀因素來估算一下1685.HK博耳電力的發展。
中國配電設備市場



以上為公司於2010年上半年業績聘請羅籣貝格管理諮詢有限公司所做的市場調查及預測, 筆者正聯絡該諮詢公司希望取得2012年中國配電市場調查報告, 但現階段我們可以以公司的收益來側面反應中國配電市場增長是否合乎預期, 於2008年 1685.HK博耳電力收益406百萬元人民幣, 2012公司收益為1221百萬元人民幣, 平均增長為31.68%,比較一下法國品牌施耐德,覆合增長為21.1%(1,642百萬歐羅)及西門子中國複合增長為3.9%(6348百萬歐羅),由於博耳電力市值還少, 增長率則優於市場平均。
西門子中國來作例子, 公司2008年該於中國收益為5446百萬歐元, 於配電收益有3019百萬人民幣, 約佔5.82%(以2008年12月31日歐元兌人民幣-0.104965計算), 博耳電力收益為西門子中國的13.45%。估算西門子中國該配電收益比率相約, 以5.82%計算, 估計西門子於配電設備收益若為3044百萬人民幣(匯率以0.121387計算), 而博耳電力收益為西門子中國的40.1%, 博耳電力在多家外資龍頭配電公司的競爭下, 仍能站穩陣腳, 可見公司具有相當大的競爭力。
公司於中國配電設備市場的定位



傳統配電(EDS)及元件及零配件業務屬於中,低市場, 行內競爭大, 毛利較低, 節能方案(EE)、智慧配電系統方案(iEDS)則為高端市場所需, 由於技術含量較高, 享有較高溢價。
增長動力
公司直至2012年, 約有30個銷售點覆蓋中國, 236銷售團隊, 4年間增加2.26倍, 加快iEDS方案及EE節能方案的推廣

節能方案(EE)、智慧配電系統方案(iEDS)
2007 2008 2009 2010 2011 2012
EDS方案 254691 277809 258936 322630 18118 20228
iEDS方案 54465 70522 161017 490781 745132 845407
EE方案 - - 915 1552 65894 150909
元件及零件業務 48118 57183 69847 96096 185445 204670
總毛利率 22.20% 30.40% 31.80% 36.47% 37.06% 36.83%
節能方案(EE)、智慧配電系統方案(iEDS)於過去兩年出現爆炸性增長, iEDS方案2011至2012年複合增長31.24%, EE方案2011至2012年複合增長886%,該兩方案已成為公司主要收入動力。但我們需要留意兩點, 第一,於2012年iEDS方案增長速度略有放緩, 是總毛利率回落的主因,預期iEDS方案未來增長速度有機會維持若10-15%。第二, EE方案將為保持毛利率增長的重要因素, 這亦是公司的展望。經過瞭解後, 筆者有以下估計,EDS方案, iEDS方案和EE方案, 就好像金字塔一樣, EDS方案是低端需求, 毛利約為25-30%, 博耳電力在過去數年把正在使用EDS方案的客戶轉型至iEDS方案,毛利約為35%-40%, 而且這個轉型過程進行得十分順利(2008-2010)。於2011年開始, 公司為使用iEDS方案的客戶再進階至EE方案,毛利約為40-45%, 而2012則如2009年的轉型期一樣, iEDS方案收益增長明顯放緩。如此估算之下, 2013,2014年, 公司的EDS方案及元件及零件業務保持約10%的增長, iEDS方案則增長13-15%, 但EE方案郤有一個爆炸性的增長100%。
估算增長 2013
EDS方案 10%增長 22250.8
iEDS方案15%增長 972218.1
EE方案100%增長 301818
元件及零件業務10%增長 225137
總毛利率 38%
預期公司2013年收益約為1521百萬人民幣, 純利略為增加至25%, 每股盈利若為0.4897人民幣, 約為0.6194港元, 預期P/E為8.476(以2013年6月21日收市5.25來計算)
公司資產及負債
2007 2008 2009 2010 2011 2012
總負債 376551 358982 4107716 392020 527524 656114
總資產 505353 540697 611461 1758377 2039861 2393761
負債未有明顯增加, 債務所帶來的成本暫不會影響業務收益
估算檢測
作以上估算之後, 我們需反思一下, 估算是否合理。



2012年年報, 公司所提供的客戶名單,雖然公司未有公佈最新比重, 但我們可以瞭解6大行業仍為公司收益來源
衛生 水利管理業 信息傳輸 鐵路運輸業 電力 採礦業
2011 23.00% 16.30% 0.40% 9.80% 1.80% 21.40%
2012 16.20% 19.00% 30.60% 2.40% 10.40% 11.80%
2013-4 16.60% 21.20% 4.00% 24.60% 9.40% 5.20%
各行業固定資產投資情況
資訊傳輸*-資訊傳輸、軟體和信息技術服務業 電力*-電力,熱力生產和供應業
根據以上固定資產投資情況來看, 衛生,水利管理業,鐵路運輸業增長均長大於15%, 而其他只有約5%的增長, 固定資產投資和公司收益未必有直接關係, 但在未有實質數字之前, 其數字只作輔助。
附加資料
公司於高端配電設備市場上於2008年一收入排行第6, 是本地最大獨資的企業, 在2010 年前公司無論在客戶和供應商都嚴重依賴外資(施耐德)的幫助, 但我們可以看到以下數, 公司在數年間借著外資零件的名氣, 不斷找尋屬於自己的客戶, 而且成功, 這樣的轉型顯示公司管理層的能力和公司技術漸漸可與外資比較
2007 2008 2009 2010 2011 2012
五大客戶佔集團總營業額 22.0% 28.0% 30.0% 36.0% 21.0% 18.0%
最大客戶(施耐德)佔集團總營業額 12.6% 13.0% 13.8% 18.0% 8.0% 5.0%
最大供應商佔集團總營業額 31.0% 35.0% 33.0% 43.0% 29.0% 43.0%
外圍因素
2009-2010 年進行規劃試點階段，主要是制定發展規劃、技術和管理標準，進行技術和設備研發，及各環節試點工作；
主要目標：特高壓兩縱兩橫加快建設，向家壩-上海±800kV 直流、甯東-山東±660kV 直流建成，西北750kV 電網“十一五”規劃完成；高級 調度系統在各網省局試點，調度系統市場增長30%以上；全數位化變電站大面積試點，數位化開關和數位化互感器得到試用；750kV 柔性輸電建成示範工 程，百兆級SVG 和500kV 短路電流限制器研製並建設示範工程；用電管理採集系統在公用變、商業使用者和大客戶全面建設；分散式電源接入方案，實用性 配電自動化系統和配電管理系統研發試點。
2011-2015 年開始全面建設階段，加快特高壓電網和城鄉配電網建設，初步形成智慧電網運行控制和互動服務體系，關鍵技術和裝備實現重大突破和廣泛應用；
主要目標：高級調度系統全面推廣，原有調度系統更新、升級；全數位化變電站全面建設；500kV 短路電流限制器大規模採用，靜止同步串聯補償器、統一潮 流控制器示範應用；智慧電錶和用電資訊採集系統大規模深入到居民社區，雙向互動在大城市得到推廣；配電管理和配電自動化全面推廣應用，分散式電源接入。
十二五"規劃綱要中提出的宏偉發展目標以及宏觀經濟持 續增長的大背景下，固定資產投資、工業生產及總體消費，特別是城鎮人口快速增長必將拉動發電量和用電量的增長。因此，低壓電器未來市場發展空間將持續放 大。2011-2020年將是我國智慧電網建設的主要時期，智慧電網總投資規模預計接近4萬億元。目前，智慧電網已經進入全面建設的重要階段，城鄉配電網 的智慧化建設將全面拉開，智慧電網及智慧成套設備、智慧配電、控制系統將迎來黃金發展期。同時，將加速我國低壓電器產品升級換代及低壓電器市場重新分割。 這對具有第三代改進、第四代低壓電器研發能力的生產企業必將是一個"福音"。

今次筆者不敢先看藍兵兄之前的報告, 怕自己走不出大作的模樣, 因此於過去一週, 筆者由公司招股書到12年的年報,新聞, 一一細讀, 對我這個初哥來說實在摸不著頭腦, 最後只能跟隨自己的想法去分析,當中有所出錯, 請各位大大多給意見, 而且我想借此機會感激Clcheung (http://clcheung.wordpress.com/) 系統所借用的圖表^^

週線圖(上市至今)


2013-6-26補充資料
於昨日才收到 羅蘭貝格-全球與中國輸配電設備製造產業趨勢報告, 該報告發報時間為2012年1月31日, 該報告包含最新真實資料至2010年。該公司未有最新行業報告,經過比較市場規模和所包含的公司所經營的業務, 報告中的輸配電設備製造業和博耳電力所身處的配電成套生產業應該是不同的。


但我們可以看到的是, 2011年”十二五”智能化投資的規模, 和以上藍色圈代表博耳相關細分行業, 約2131億元人民幣,具不錯的發展潛力。
經過這個報告, 我總結三點,第一, 關於博耳電力相關行業營銷資料於網上普及度不高, 很難取得實際資料的情況下,公司的營銷數據是否可靠,和預測性將大大減低。第二, 隨著公司業務越來越大, 於年報內公開的資料將越來越概括, 再加上博耳電力業務性質為項目計, 每個項目都根據客人的要求而定, 在估算營銷時亦是一大阻礙。第三, 由於行業和營運情況的透明度不足,因此管理層的誠信度將會成為估算公司的其中重要原因之一, 公司在過去有相應的股份奬勵計, 該計劃為合資格僱員提供獎勵，以留聘彼等為本集團持續經及發展作出貢獻, 營理層和股東站於同一陣線,減少營運數字的水份, 中長線發展。筆者希望在未來的日子內可以聯絡到公司的投資關係組, 取到更多資料。

由於羅蘭貝格-全球與中國輸配電設備製造產業趨勢報告是該公司以電郵方式發送給我, 未有下載地址, 如有朋友想要, 可留email^^

http://kjc.ncepu.edu.cn/contents/3/15.html
http://www2.schneider-electric.com/sites/corporate/en/finance/presentations/annual-reports.page
http://www.stats.gov.cn:82/tjsj/
http://www.wuxi-power.com/Index.asp
http://www.siemens.com/investor/en/financials.php
http://www.cnyes.com/forex/html5chart.aspx?fccode=CNY/EUR&rate=exchange
http://www.rolandberger.com.cn/publications/Greater_China.html

0806.HK 惠理集團

0806.HK 惠理集團
惠理1993年業務開始，2007年11月於香港聯合交易所主板上巿，成為第一家上市的資產管理公司。
　 AUM 億美元 高位 低位 市值高位 市值低位
2010-1 52 6.02 3.95 9632000000 6320000000
2010-2 53 5.69 5.1 9104000000 8160000000
2010-3 57 6.56 5.5 10496000000 8800000000
2010-4 57 6.05 4.96 9680000000 7936000000
2010-5 55 5.5 4.3 8800000000 6880000000
2010-6 57 5.07 4.74 8112000000 7584000000
2010-7 60 4.85 4.15 7760000000 6640000000
2010-8 61 4.89 4.21 7824000000 6736000000
2010-9 69 5.52 4.3 8832000000 6880000000
2010-10 74 6.5 5.46 10400000000 8736000000
2010-11 78 7.96 6.15 12736000000 9840000000
2010-12 79 8.32 7.22 13312000000 11552000000
2011-1 79 8.56 7.4 14958967917 12931818059
2011-2 80 8.05 7.35 14067720997 12844440910
2011-3 86 8.26 6.61 14434705023 11551259104
2011-4 90 8.05 6.95 14067720997 12145423718
2011-5 90 7.19 6.47 12564834033 11306603087
2011-6 89 7.04 5.7 12302702586 9960994992
2011-7 92 6.43 5.92 11236701368 10345454448
2011-8 85 6.26 4.13 10939619061 7217352512
2011-9 68 4.7 2.69 8213452011 4700890619
2011-10 77 4.84 2.9 8458108028 5067874645
2011-11 71 4.55 3.88 7951320564 6780466766
2011-12 72 4.65 3.88 8126074862 6780466766
2012-1 77 4.8 3.9 8424973440 6845290920
2012-2 82 5.86 4.53 10285488408 7951068684
2012-3 78 5.56 4.57 9758927568 8021276796
2012-4 79 4.93 4.33 8653149804 7600028124
2012-5 72 4.93 3.68 8653149804 6459146304
2012-6 72 4.15 3.38 7284091620 5932585464
2012-7 71 3.9 3.33 6845290920 5844825324
2012-8 72 3.75 3.27 6582010500 5739513156
2012-9 76 4.01 3.25 7038363228 5704409100
2012-10 79 4.38 3.68 7687788264 6459146304
2012-11 81 4.48 3.99 7863308544 7003259172
2012-12 85 5.19 4.18 9109502532 7336747704
2013-01 94 5.86 5.11 10285488408 8969086308
2013-02 94 5.74 4.95 10074864072 8688253860
2013-03 93 5.46 4.89 9583407288 8582941692
2013-04 93 5.1 4.46 8951534280 7828204488

普通股數目
2010 1600000000
2011 1747542981
2012 1755202800
2013 1755202800

AUM於2011至2012年間該70至80億美元之間整固, 到了2012年9月中, AUM重拾升軌, 參考2013年頭4月的AUM數據再作算是十分保守的估計, 今年平均AUM比2012 多約10%, 估計為85億美元左右

AUM億美元 高位 低位 市值高位 市值低位 市值/AUM Up 市值/AUM Do
2010 62.67 8.32 3.95 13312000000 6320000000 0.27232594 0.129289359
2011 81.58 8.56 2.69 14958967917 4700890619 0.235084138 0.07387574
2012 77 5.86 3.25 10285488408 5704409100 0.171253553 0.094978506

過往三年, 市值/AUM 界乎於7.39%至27.23%左右,高低波幅約為12.7%左右, 若以2012年的收市價 5.12港元 (5.12*1755202800)/(77*7.8*100000000) =14.96%來作2013波幅中位的話,高低幅約為8.5%-21.5%。若惠理集團(0806.HK)於來年不作任何增加基本股數目的話 以2013估算的AUM 來計算, 0806.HK 2013年的股價區域大約界乎3.21-8.12之間, 雖然以上估算仍有不足, 但理論上來年於3.2附近買入是十分值博, 8.1左右則偏理價值區。
基金表現難以估算,表現費方面有機會是零, 因此以上估值保守地純以市場通常使用 Price-to-AUM ratio(管理費角度) 來跟 惠理集團(0806.HK)估值(實在偷師於藍兵兄的手筆-http://www.airmanblue.com/)。


Chat of Intrinsic Value and price (5 years)
來自THOMSON REUTERS

惠理集團(0806.HK)於3月23日公布，截至2012年底止全年業績，收益按年跌5.4%至6.52億元，錄得純利3.76億元，同比升125%，管理資 產增加18.9%，達85億美元，創歷史新高。每股盈利21.4仙，派發末期息6.3仙，公司為慶祝成立20周年，派特別股息9.7仙。

市值(港元) 72.31億
現時股價 4.12元 (2013-06-4 收市價)
市盈率 19.2倍
每股盈利(港元) 0.214元
每股淨值 1.5元

2011年9月美國被評級機構減評級, 同月公司股價再試上市以來低位, 未來數月外圍會否再次出現大型黑天鵝事件, 現在仍然未能判定。現公司股價回落至4港元左右, 距離以AUM 估算的3.21最低價約20%溢價, 已算是一個十分值博的水平, 但由於現階段外圍環境仍然不穩,美國步入退市進程, 內地影子銀行令金融體系震盪,現階段入市接刀, 實在十分危險, 筆者希望能於六月 選擇較佳的的入市位, 中長線持有806.HK,跟隨大浪再上

於過去一星期因受傷而未有詳細研究股份, 只好大概參照藍兵兄的估值方法去跟進806.HK, 所有資料均由筆者親錄, 長期倚著藍兵兄的範本來臨摹, 實在汗顏, 我一心只想進步, 希望大家多給意見, 如有覺得冒犯藍兵兄版權, 我先行抱歉

http://www.valuepartners.com.hk/tc/home.html
http://www.airmanblue.com/2013/04/02-apr-13-0806-13.html

2198.HK 中國三江化工

中國三江為中國最大規模的民營環氧乙烷及AEO表面活性劑生產商兼供應商。
集團的主要產品為環氧乙烷及AEO表面活性劑，乃家居清潔產品及化妝品的核心成分。我們的表面活性劑廣泛應用於生產洗滌液、化妝品及軟膏等家居清潔產品。
根據國家統計局數據, 合成洗滌劑年增長8.8%, 而第一季則增長12.9%, 由於没有足夠資料顯合成洗滌劑產量會否受季節所影響, 保守的估計, 合成洗滌劑今年產量增長將不會倒退, 對環氧乙烷的需求增長約9%左右
百萬(人民幣) 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12
營業額 831 751.3 894 1,183.70 1,086 1,435.90
毛利 161 199.6 186 247.2 226 303.9
毛利率 19.37% 26.57% 20.81% 20.88% 20.81% 21.16%
股東應佔溢利 111 155.4 158 246.8 203 264.2
純利率 13.36% 20.68% 17.67% 20.85% 18.69% 18.40%

銷售成本及產品
集團主要收入來自於出售環氧乙烷(80%), 如能了解環氧乙烷的主要原材料的成本,製成品的產能, 將會更容易掌握集團未能銷售額的趨勢






上圖為乙烯價格指數, 最近乙烯於3月開始回調, 回調至1000元左右, 預期2013 成本將維持較低水平


存貨周轉方面有上升趨勢, 對銷售方面應該有一定影響, 需要再留意, 看看未來會不會明顯改善


平均售價於最近2年略有回落

從月線來看, 自2013年開始價格維持於10800之上, 仍高於2011年平均售價9939元, 若只以保守估計看, 售價就有8.67%升幅。
根據以上推測, 售價增長8%, 而銷量增長9%, 保守估計比2013年上半年銷售有17%的增長, 約 1680 百萬人民幣左右, 以18.5%的純利率來計, 310.8百萬人民幣, 再打個九折(保守做法), 以993104000普通股來計算, 每股盈利約0.282(半年), 以半年計0.563元人民幣,約0.70元港元, 預期市盈率為5.87倍, 以上數據略有水份, 主因是銷售只以佔8成的環氣乙烷來推算,但由於各產品毛利率不同, 銷售數字未必如估計般高。

融資成本:

集團預期通過將第一期至第四期環氧乙烷生產設施所產出的工業級乙二醇再加工可額外獲利約人民幣15百萬元, 預期第五期環氧乙烷/乙二醇生產設施將於二零一四年底投入商業運營, 第五期環氧乙烷/乙二醇生產設施資本開資總額預期將為人民幣13億元, 其中約三分之二將通過銀行及債券融資方式撥付, 餘額則以集團內部資源撥付, 關於第五期環氧乙烷/乙二醇生產設施公司已取得多家銀行授長期貸款額度, 總額達人民幣10億, 平均年利率約為8厘。公司現金及銀金結餘約為人民幣233.6百萬元(2011年:約人民幣290.7百萬元), 當中大部分以人民幣計值。於二零一二年十二月三十一日, 本集團的計息銀行借貸約為人民幣1528.8百萬元 (二零一一年:約人民1435.8百萬元)。
集團於二零一二年十月三十一日的資產負債比率為33.5%, 二零一一年十二月三十一日則為39.2%
從以上引文可看到集團負債明顯較去年改善, 雖然為擴張產能所需的資金成本不低, 但由於該借貸來自銀行, 應該風險不高。

業績:
於2013年5月6日, 公司公佈季度業績, 銷售為1124634735.53人民幣, 比去年同期增長92.64%, 浄利潤126048167.37人民幣, 比去年同期增長 60.68%,從第一季數季可看出, 2013年首半年業績將優於估計。 在做功課之前和朋友討論了2198.HK 主要上升動力來自什麼因素, 而朋友認為公司有機會在外進口頁岩氣來提煉乙烯, 這樣遠低於之前使用石油的生產成本。這個可能性高嗎? 乙烯和環氧乙烷均為氣體, 儲存和運輸都需要很大的生產成本, 雖然美國的頁岩氣價格遠低於中國內地的石油, 但如果加上運費及儲存費 和 原材料與產品可能會出現空窗期, 在未有正式資料下, 筆者認為可能性較低, 而內地天然氣的普及和美國頁岩氣的低價格, 令國際及國內油價易跌難升, 在成本預期不會大升下, 從而令市場對其估值有重整。

一年日線圖:


http://www.100ppi.com/price/detail-857467.html
http://www.metalnews.cn/chemical/list-1638-13.html
http://wenku.baidu.com/view/19e7f80b844769eae009ed39.html
http://www.stats.gov.cn:82/
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0506/LTN20130506954_C.pdf