1098.HK 路勁基建

1098.HK 路勁基建
主要業務為在中國投資、發展、經營及管理收費道路及發展房地產項目。

　 2009-6 2009-12 2010-6 2010-12 2011-6 2011-12 2012-6 2012-12
房地產發展溢利 60671 -10248 240463 482435 268385 375835 150076 574987
路費溢利 235177 588791 91792 53198 29083 60267 97002 69352


公司房地產發展及路費溢利2009-2012

　 2009 2010 2011 2012
房地產發展溢利 50423 722898 644220 725063
路費溢利 823968 144990 89350 166354
房地產發展資產 15305633 18816164 25068574 29267108
房地產發展負債 -10269610 -14627160 -17687031 -22167646
房地產ROE 1.00% 17.26% 8.73% 10.21%
公路資產 4376361 3992321 4231055 4344976
公路負債 -50269 -57557 -34658 -31248
公路ROE 19.05% 3.68% 2.13% 3.86%

由於2009年下半年, 公司出售公路資產, 隨即令當年公路ROE大升至20.94%, 出售公路資產雖然令公司來年的溢利減少, 但可看到的是, 公司在公路業務上質量得以慢慢提升。而可留意的是公司在房地產的發展日益擴大, 之前數年公司以路費所帶來的溢利補貼房地產發展, 但近年房地產溢利慢慢提高, 令公司慢慢把業務重心轉形致房地產開發上, 因此1098.HK路勁基建於近年的估值慢慢從一隻公路收租股變為房地產增長股。


溢利比重2009 &2012

房地產及公路ROE 2009-2012
公路項目地區分析

自2009年下半年, 集團出售廣東公路項目後, 主要收入貢獻來自於河北和湖南省, 主要原因為該段道路為高速公路, 收費較普通公路貴

項目 長度 等級 所占權益 投資總額 合作期 屆滿日
河北省
國高速保定至天津高速公路 105 高速公路 40% 9.6億元 30 年 2033年9月
國高速唐山至天津高速公路 58.21 高速公路 45% 7.99億元 18 年 2023年1月
國道石家庄至晉州公路 40 一/二級公路 60% 2.16億元 20 年 2017年7月
安徽省
國道合肥至葉集公路 130 一級公路 50% 5.51億元 25 年 2025年3月
國道合肥至淮南公路 90 超二級公路 60% 2.55億元 25 年 2022年7月
省道蚌埠淮河橋公路 21 超二級公路/斜拉撟 35% 0.81億元 32 年 2029年11月
國道蚌埠朝陽路淮河公路橋 1.8 連續綱架橋 35% 0.64億元 30 年 2029年11月
省道蚌埠怀遠至蒙城公路 59 超二級公路 35% 0.6億元 32 年 2029年11月
湖南省
國高速長沙至益陽高速公路 75.6 高速公路 43.17% 6.18億元 27 年 2024年10月
山西省
晉中至龍城高速公路 71.6 高速公路 45% 4.5億元 N.A. N.A.
國道榆次東長壽至祁縣公路 38 一級公路 65% 1.61億元 20 年 2016年11月
國道榆次市過境公路 16.6 一級公路 65% 1.08億元 23 年 2020年5月
江蘇省
省道蘇州至上海虹橋机場公路 52.8 超二級公路 50% 1.95億元 23 年 2017年12月
廣西壯族自治區 　 　 　 　 　 　
國道玉林段 11.4 一級公路 70% 1.57億元 30 年 2026年11月
河南省
國道和省道豫許昌至南陽公路 80 一級公路 50% 2.05億元 23 年 2020年1月


路費收入(百萬) 2009 2010 2011 2012
保津高速公路 612 704 710 681
唐津高速公路 586 527 635 527
長益高速公路 293 346 342 384

三大高速公路收入2009-2012
二零一二年車流量及路費收入比二零一一年有所下降，主要是因為年內因受到國家調控影響鋼鐵等原材料需求減弱以及連接路大修工程的影響，引至位於河北省的保津高速公路及唐津高速公路的車流量及路費收入有所下降。而國務院下發《重大節假日免收小型客車通行費實施方案的通知》規定所有收費公路對七座位或以下的客車於四個重大法定節假日及其連休日實施免收通行費的措施對集團公路項目的路費收入也造成輕微的影響。
集團二零一一年投資的山西省龍城高速公路於二零一二年七月中旬正式通車收費，車流和路費收入正逐步上升，表現符合預期，預計未來數年可為集團帶來良好的收益。隨著河北省保津高速公路及唐津高速公路收益分成比例在未來數年轉變，預計集團現有高速公路的收入將有較大增長。由於2011年公路費用在不知原因的情況下跌, 我暫以2010年和2012年作比較, 複式增加約7.3%,而筆者保守的預期新落成的高速公路所得的收益對整體公路收費不會大多, 而之前的負面消息經已反映, 預期公路項目收費只會較去年增長7%,略低於2012年, 至178000千港元左右。

房地產業務分析

為補充土地儲備，二零一二年九月集團成功在上海市及常州市吸納了兩幅合共超過800,000平方米銷售面積的地塊，並於二零一三年年初在河南省洛陽市獲取了一幅約400,000平方米銷售面積的新土地。集團土地儲備包括規劃及在建中物業，持作銷售用途之物業及持作投資用途之物業。截至二零一二年十二月三十一日集團可分予的銷售面積逾4,400,000平方米，主要分佈於下列省市：

二零一二年集團新開工面積為1,108,000平方米，而竣工面積為1,184,000平方米。預計二零一三年，新開工面積為1,290,000平方米，竣工面積為1,271,000平方米。
公司項目分佈於中國1,2,3線城市之間, 很難一刀切去預期公司這方面的數據, 但從以上數據來看, 集團於江蘇省內的銷售面積較多, 我將會集中該方面研究。 再者在研究之前, 我想帶出一點, 公司於2012年房地產溢利錄得超過52%的增長, 有2個主要原因, 第一, 2011年, 中國政府透過政策來收緊房貸和增建保障房, 令內地房市一度回落,第二, 2012年, 公司出售多個一線城市的物業, 北京(2), 天津(1), 上海(2),廣州(2), 與以往1,2,3線城市的出售比例有所不動, 由於一線城市物業售價比較高, 若今年一線城市銷售量不及2012的話, 房地產溢利增長將有機會放緩。
於2012年12月31日持作銷售用途之物業將於2013,2014落成(由於預購房屋合約時限各有不同, 暫作1年計算):河北省石家莊市(1), 河南省鄭州市(1), 河南省洛陽市(2), 江蘇省常州市(1),上海市(2), 廣東省廣州市(1), 總面積為1094000平方米, 較去年多約7.36%,但今年一線比重較少, 會否今年房屋銷售減少, 則需要再加留意。


六個中國城市平均售價(2年)
從上圖可看出, 雖然內地政府推出國五條, 但各地城市不跌反升, 以五月數據來看, 上海較去年同比漲5.98%, 廣州較去年同比漲13.76%,石家莊較去年同比漲4.41%,鄭州市較去年同比漲11.89%洛陽市較去年同比漲8.01%,常州市較去年同比漲2.61%, 以五月計, 六個公司項目發展城市樓價約為增加2.61%至13.76%,若以低於中位數5%可銷售面積增加約5%來(打8.5折)計算,預期2013年房屋銷售約為799382千港元左右。
總溢利約為977,000千港元, 而股數以741,934,566股計算, 每股盈利約為1.31港元, 以2013年6月28日收市價7.18來計算, 預期PE為5.48.

2010至今的PE band
現時公司估值未算是十分低, 只能說是歷史中線之上, 隨著公司近日回購, 令股分數量減少, 再者, 業績有超過15%的增長, 預期PE 屬中位數附近。但要留意的是, 公司房地產業務比重日益增加, 會否令公司得到市場重估, 那歷史PE 區間就失去意義了。

公司負債情況
(百萬港元) 2007 2008 2009 2010 2011 2012
總負債 12804 11376 12190 17327 20383 25052


總負債增加的速度, 顯示公司向房地產發展的決心, 但我們要留意的是負債對公司會否帶來負面的影響。
　 2008 2009 2010 2011 2012
銀行定息利率 6.92 6.64 7.8 7.74 8.33
銀浮息利率 4.53 2.31 2.04 3 3.73
非控股權益之貸款利率 - - - 7.32 7.22

從以上統計數字看, 銀行借貸利率不斷增加, 相應增加的營運成本。

　 2008 2009 2010 2011 2012
淨權益負債比率（百分比） 66% 34% 32% 61% 51%

財務槓桿越大, 可幫公司能在順景時快速增長, 但當房地產業務遇到困難時, 公司有機會出現資金斷裂而需賤賣物業/項目或引有其他集團的需要。就以淨權益負債比率來作例子, 什麼是高? 什麼是低?, 就以3900.HK 綠城中國為例, 在2012年中會德豐主席吳光正買入綠城時, 該公司淨權益負債比率為219.7%, 有機會倒閉的比率, 而現時綠城中國淨權益負債比率回落至62.6%, 回落至行業中位數之上, 對現時1098.HK路勁基建來說, 現水平只能說不算高, 並不算十分安全的水平。
雖然路勁有公路這個提供現金流的業務減輕了不少房地產業務的資金需要問題, 但需留意的是, 公司房地產的比重慢慢加大, 如在地產所需的負債不斷增大,路費收入只會是杯水車薪。

外圍因素:

銀行收水, 房價很大機會成交痿縮, 發展商隨時需要減價速銷, 內地樓市很大機會出現大調整、甚至泡沬爆破，因此將大大影響之前對房地產業務估計的增長率。再者, 由於路勁基建不是國企, 銀行在短期貸款方面有機會對路勁提高利率, 令公司融資成本進一步增加, 2013年下半年對內房來說應該算是一個較冷的寒冬。 因此我會等待公司較吸引的估值, 例如 5港元左右。

參考資料:

各地房價
http://fdc.soufun.com/index/BaiChengIndex.html

經濟日報2013-06-28日新聞節錄
http://www.hket.com/eti/epaper/book/20130628/HKET/A1

綠城中國2012年報
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0426/LTN201304261288_C.pdf

路勁基建
http://www.roadking.com.hk/gb/index.asp