151.HK 中國旺旺

主要從事製造、分銷及銷售食品及飲料。該產品分別米果類,乳品及飲料類和休閒食品類。

	2009-06	2009-12	2010-06	2010-12	2011-06	2011-12	2012-06	2012-12	2013-06
收益	798130	912724	1002392	1241719	1279454	1667046	1527514	1831139	1754451
毛利	308056	536545	381658	310505	421920	602943	566324	761772	723690
毛利率	38.60%	58.79%	38.07%	25.01%	32.98%	36.17%	37.07%	41.60%	41.25%
利潤	137842	175332	197814	160958	209096	210478	317578	236425	419860
純利率	17.27%	19.21%	19.73%	12.96%	16.34%	12.63%	20.79%	12.91%	23.93%
持有人利潤	120778	191850	161259	197169	167018	252440	230880	322938	307610
利潤率	15.13%	21.02%	16.09%	15.88%	13.05%	15.14%	15.11%	17.64%	17.53%

		2009	2010	2011	2012
米果類	收益(億美元)	4.68	6.285	8.168	8.121
	毛利	44.10%	40.80%	37.60%	39%
	佔比	27.40%	28.00%	27.70%	24%
乳品及飲料類	收益(億美元)	7.977	10.674	13.936	17.086
	毛利	36%	34.60%	33.40%	39.50%
	佔比	47%	47.60%	47.30%	50.90%
休閒食品類	收益(億美元)	4.353	5.313	7.23	8.298
	毛利	45.50%	40.70%	34.50%	40.40%
	佔比	25.4	23.70%	24.50%	24.70%

	2009-12	2010-06	2010-12	2011-06	2011-12	2012-06	2012-12	2013-06
收益增長率	14.36%	9.82%	23.88%	3.04%	30.29%	-8.37%	19.88%	-4.19%
利潤增長率	27.20%	12.82%	-18.63%	29.91%	0.66%	50.88%	-25.55%	77.59%
	0.588452	-15.95%	22.27%	-15.29%	51.15%	-8.54%	39.87%	-4.75%

收益增長率及利潤增長率2009-12 至2013-6

上半年,下半年純利率2009年至2013年

由於集團慢慢把米果類產品定位放於禮包上, 打造為送禮的必需品之一。因此集團的純利比重慢慢側重至上半年上, 下半年純利率明顯低於上半年。

	2009-06	2009-12	2010-06	2010-12	2011-06	2011-12	2012-06	2012-12	2013-06
普通股數(百萬)	13208	13208	13211	13211	13219	13219	13227	13227	13227
每股净資產	0.519	0.519	0.568	0.568	0.653	0.653	0.816	0.816	1.000
股價	4.34	5.44	6.6	6.84	7.54	7.76	9.52	10.68	10.94
PB ratio	8.361	10.480	11.621	12.044	11.549	11.886	11.667	13.088	10.945

PB Ratio 2009- 06 至2013-06

	2009	2010	2011	2012
PE ratio	29.4667	32.3234	31.3548	32.7036
PEG		2.20638	1.84146	1.02097

PE Ratio 及PEG 2009 至2012

	2009	2010	2011	2012
工廠	106	107	103	96
營業所	329	330	346	356
生產基地	34	34	34	36

	2009	2010	2011	2012
存貨周轉天數	102	73	71	78

白糖為三類產品的原材料之一, 該價格將影響集團的成本控制

白糖商品指數

9月27日白糖商品指數為70.75，與昨日持平，較週期內最高點100.00點（2011-09-01）, 下降了29.25%。有機會是集團毛利率增長的主要原因。問題是白糖的價格會繼續尋底還是已經離底不遠? 我們可以參考一些客觀的因素:

1. 白糖的蔗糖分含量一般在95%以上

2. 蔗價從本榨季的475元/噸下調到450元/噸，從而使食糖生產成本下降200元/噸，以降低企業生產成本

3. 一些蔗農反映，收購價下跌475元/噸的話，蔗農自行收割還有利潤空間，但如果僱工人收割，幾乎無錢可賺。

4. 進口糖由於生產成本低，到岸價格低於國內食糖，競爭優勢明顯，進口食糖的大量增加，擠壓國內食糖市場，導致市場競爭激烈，進口糖導致國內市場供過於求，糖價下跌。

5. 單月進口糖數量2007-1 至2013-6

從以上資料, 顯示2011年至2012年糖價大跌的主因是成本較低的進口糖數量激增, 使內地糖價持續回落, 甚至令蔗農進入無利錢可賺的地步。糖價大跌, 令蔗農難以維持, 榨煉廠出現虧損情況。可見2013年進口糖數量有回落跡象, 估計為政策手段之一。雖沒有確實資料顯示糖價見底, 但從進口數字及甘蔗收購價來估計, 我相信是離底不遠。

雖然短期沒有加價, 而成本下降以致毛利率增加, 則需要靠管理層的智慧了。

總結:

花了两,三星期來研究151.HK 中國旺旺, 第一天它給我的印象是一家中國老牌食品公司, 產品對我來說毫無吸引, 1年吃不到一塊”旺旺”, 電視廣告十年如一日, 怎會值1500億的市值。因此我希望透過找尋它的新聞, 網上高手的評論來印證我的想法- 中國旺旺不值這個價。除了它的股權變動及台灣股票變動方法的新聞外,實在找不到關於它營運上的新聞,好的壞的都沒有。但每次到了業績期間它的業績總錄得令股東滿意的增長。

沒有基本消息, 唯有從它年報上下功夫。對於一間生產基地量維持穩定, 而銷量不斷增加的公司來說10倍以上的PB是否一個平價?220.HK統一企業中國 3倍PB, 322.HK 康師傅控股5.9倍PB, 三家都是國內非常知名的食品制造公司, 為什麼偏偏中國旺旺有如此高的PB? 我想了很久, 唯一給自己的答案是, “旺旺”這個品牌的確是中國零食類的龍頭, 這麼多年, 我還沒有聽過有什麼內地零食。至於我在香港吃”旺旺”還不會擔心是不是黑心食品。這個”旺旺”大名, 各位投資者總需要給與多少溢價。但至於溢價多少才算合理, 我能力暫時不懂解答。

單看151.HK 的PEG 真的令人嚇一跳, 從10年的2.2回落至12年的1.02, 數據上顯示股份的高估值是得到高增長的支持, 從PEG 來看, 151.HK 實在是一家高增長的公司。我認為, 公司的高增長是來自內外两方面因素的影響。第一,外在因素, 白糖價格自2011年回落超過25%,原材料下跌令公司毛利率自2010-12 的32.98%升至2013-06 的41.25% 。(我並不了解白糖佔集團的銷售成本百份比, 白糖價格只是讓我側面看到內地CPI 回落對公司銷售成本下降有著影響)

第二, 內在因素, 公司管理層對於成本控制方面及營銷策略上的確有智慧。雖然公司給我的印象是廣告了無新意, 但從公司的網站看到, 集團產品廣告歷來超過100個, 暫不論它只會無腦式植入”旺旺””旺旺”, 但廣告費用的增加及內地調升最低工資都未能影響公司的毛利率。於2008年, 集團把產品集中於奶類及飲料類上(可能是三鹿的關係)和米果類定位在禮包上, 令公司在銷售量錄得不錯的增長。