1052.HK 越秀交通基建(外行人眼下的DCF)

1052.HK 越秀交通基建

從維基百科上找到三條不同公式來計算企業的現由現金流, 下方列出的為美銀-美林於2013年3月10日的分析報告及EJFQ 信號所列出的財務報表。

當中美林使用了Free Cash Flow=
Net Profit +Interest expense –Net CAPEX- Net Changes in Working Capital- Tax shield on Interest Expense

而信號使用了Free Cash Flow=
EBIT* (1-Tax rate) + Depreciation &Amortization –Changes in Working Capital – Capital expenditure

由於對於計算Free Cash Flow 毫無經驗, 概念可言, 因此只能夠跟隨著两家大師的做法去嘗試

美銀-美林於2013年3月10日的分析報告

在Other Adjustment 部分, 我在2011,2012年年報中完全找不到相關的資料, 而這個數據是關聯那方面基本上毫無頭緒, 再者以之前所列出來的公式,這部分於2012數據當中,這部分並未影響計算, 保守地不作計算。可是對於2011年的數據來看, 我是推算不到Free Cash Flow 的計算步驟, 這是我考慮不跟隨美林做法的一大原因。

 信號的EBITDA對我來說, 實在是一大問號, 暫時未有能力推算從毛利到EBITDA的差額是從何而來。那更不用說綜合現金流量表中的細項, 有待再進步, 慢慢研究。

在無可奈何的情況下, 我暫借用美銀-美林的計算進程開始我的估算。

總收入:

CNY/Mn	2011A	2012A		2013E		2014E		2015E		2016E
Sales	1322.00	1485.21		1527.54		1687.81		1804.31		1666.103
GrossProfit	886.52	983.22		1023.45		1130.83		1208.88		1116.28
	67%	66%		67%		67%		67%		67%
Other Income	95.83	103.52		108.70		114.13		119.84		125.83
Sell General & Admin Expense	-160.07	-195.29		-183.30		-219.42		-216.52		-191.60
	-12.11%	-13.15%		-12.00%		-13.00%		-12.00%		-11.50%
Finance income/Cost	-139.09	-272.19		-212.19 4		-354.91		-337.17		-354.03
Associates	176.095	186.99		188.86		198.31		208.22		218.63
EBIT	859.28	806.25		914.29		857.16		970.89		902.13
		新1	舊	新	舊	新	舊	新	舊
		19%	81%	23%	77%	28%	72%	35%	65%
		297.0	1188.2	351.8	1177.9	401.8	1205.5	597.7	1110.1
		115%	100%	112%	103%	110%	105%	108%	105%
		341.6	1188.2	394.1	1213.3	442.0	1265.8	645.5	1165.6
				新收購業務2
				5%
				84.4

新*-新高速包括湖北漢孝高速, 湖南長株高速, 河南尉許高速

1.          由於新高速為廣東省以外地區, 不受收費標準所影響, 再者該三條高速公路現階段為4條行車線, 有擴闊的空間, 因此增長較舊高速快, 但慢慢增速亦會回落至與舊高速相近

2.          於早前集團總經理何柏青表示已找到收購標的, 估計集團於2013年年尾完成該項目, 由於難以估算新收購項目的收入如入, 因此在估算方面以最近三條高速的收入平均。

3.          要留意的重點還有2016年, 公司收入下降, 最主要原因為陝西西臨高速經營限期完畢, 根據以住結束一級公路的經驗, 結束的公路該年不但没有帶來正收入, 而且帶來虧損。由於很難估算結束公路需要多少成本, 只能保守的把該公路的收入在總收入中減去。

4.          利息方面, 由於集團於2013年年初把證券股份出售, 獲得若九千一百萬人民幣,估計集團會歸還銀行貸款, 令當年利息成本回落。但隨著2014透過銀行貸款來收購新業務,於2014年業績年利息支出將會增加。這裏有两個假設,第一, 公司會用約出售業務的現金60%左右歸還銀行貸款, 第二, 公司不以配股或債券形式去尋求資金

	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
Tax	134.22	248.52	242.29	227.15	257.29	239.06
	15.62%	30.82%	26.50%	26.50%	26.50%	26.50%

  2011年 由於多了一項(利用先前未確認之稅項虧損)令稅率大大小於政府的24%, 2012年則由於北二環高速稅務優惠停止令稅率大大上升, 比較2010之前的數據, 稅率約為政府利得稅正1%至2%之間

	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
EBIT(1-Tax rate)	558.21	426.92	680.25	638.67	722.70	672.61

	2009	2010	2011	2012
Asset	12152.74	13842.97	16147.4	18710.7
Depreciation & Amortization	201.12	240.91	250.57	278.9
	1.65%	1.74%	1.55%	1.49%

估算2013至2016年Depreciation & Amortization佔Asset約為1.55%

	2011A	2012A	2013E	2014E*	2015E	2016E
Asset	16147.40	18710.70	21517.31	23017.31	25319.04	27850.94
Depreciation & Amortization	250.57	278.90	333.52	356.77	392.45	431.69
	1.55%	1.49%	1.55%	1.55%	1.55%	1.55%

2014年, 估算購入約值15億的新資產

	2008	2009	2010	2011	2012
股東應佔盈利	552369	382350	534544	558212	426915
非控股權益	127896	116377	167192	166849	130813
	81.20%	76.67%	76.17%	76.99%	76.55%

估算2013至2016年股東股東應佔盈利約為76.5%

	2008	2009	2010	2011	2012	2013E	2014E	2015E	2016E
Net Income	607.53	434.24	534.54	558.21	426.92	514.08	481.96	545.91	507.24
Change in working capital	(21.91)	(22.15)	(80.38)	87.51	(122.01)	(77.11)	(72.29)	(81.89)	(76.09)

由於營運資金之變動每年差異很大, 保守地以Net Income的15%來作計算

	2009	2010	2011	2012	2013E	2014E	2015E	2016E
Asset	12153	13843	16147	18711	21517	23017	25319	27851
Payments of construction costs under service	-18.91	-94.75	-310.87	-64.77	-90.37	-460.35	-106.34	-116.97
	-0.16%	-0.68%	-1.93%	-0.35%	-0.42%	-2%	-0.42%	-0.42%

如没有大形收購業務的話, 該費用介乎總資產的0.16%至0.68%, 以保守單純的去其中位數-0.42%, 而收購年, 由於該費用包括經營權的購買, 因此該比費會急升至2%左右

	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Acquisition of subsidiary in present year	502.9	25.4	795.7	946.6	28.4	750.0	22.5	0.0
Acquisition of subsidiary in following year	16.8	769.5	18.3	28.4	0.0	22.5	0.0	0.0
Present /Next Ratio	3.33%	3032.40%	2.30%	3%	3%	3%	3%	3%

估算2014年集團收購15億的資產, 並將以7億7.25千萬現金等值於2014及2015年支出

	2010	2011	2012	2013E	2014E	2015E	2016E
清連應佔盈利	-29.763	-46.675	-24.437	-22.946	-21.545	-20.23	-19
Capital injection to an associate	-33.082	-62.562	-52.736	-29.829	-28.009	-26.3	-24.7

由於清連高速公路持續虧損, 公司需每年進行注資。雖然清連二級路於2013年6月30日起取消收費, 公司預期將不會產生影響。我以每年約6.5%的盈利改善來估算算清連高速的盈利, 公司仍以該年盈利的1.3倍進行注資

	2008	2009	2010	2011	2012	2013E	2014E	2015E	2016E
Asset	10715	12153	13843	16147	18711	21517.31	23017.31	25319.04	27850.94
Property*	8.23	13.50	12.26	467.25	77.61	21.52	460.35	25.32	27.85
A/P ratio	0.08%	0.11%	0.09%	2.89%	0.41%	0.10%	2%	0.10%	0.10%

Property*-Purchase of property, plant and equipment

未有新增資產時A/P ratio介乎0.08%至0.11%,單純的以0.1%作之後年份計算, 有新增資產時介乎0.41%至2.89%, 保守的以偏高的平均數2%作計算

	2012	2013E	2014E	2015E	2016E
Capital Expenditure	-1160.00	-170.12	-1698.70	-180.46	-169.52
-Payments of construction costs under service	-64.77	-90.37	-460.35	-106.34	-116.97
-Acquisition of before year	-18.34	-28.40	0.00	-22.50	0.00
-Acquisition of present year	-946.56	0.00	-750.00	0.00	0.00
-Capital injection to an associate	-52.74	-29.83	-28.01	-26.30	-24.69
-Purchase of property,plant and equipment	-77.61	-21.52	-460.35	-25.32	-27.85

	2012	2013E	2014E	2015E	2016E
Other Cash inflow	319.94	326.7476	343.08501	360.2393	378.2512
-Dividends received from associates	258.81	261.40	274.47	288.19	302.60
	80.89%	80%	80%	80%	80%

聯營公司分紅變動與之前盈利變動相同, 估算聯營公司分紅佔other Cash inflow 的80%

	2012A	2013E	2014E	2015E	2016E
EBIT(1-Tax rate)	426.92	680.25	638.67	722.7	672.61
Depreciation & Amortization	278.9	333.52	356.77	392.45	431.69
Change in working capital	-122.01	-77.11	-72.29	-81.89	-76.09
Capital Expenditure	-1160	-170.12	-1698.7	-180.46	-169.52
Free Cash Flow	-576.19	766.54	-775.55	852.8	858.69

Where:
Re = cost of equity
Rd = cost of debt
E = market value of the firm's equity
D = market value of the firm's debt
V = E + D
E/V = percentage of financing that is equity
D/V = percentage of financing that is debt
Tc = corporate tax rate

由於對WACC的研究仍然不足, 胡亂推測只會越走越遠, 先借用美銀-美林的數據, 之後再學習

WACC of 11%

CEC-貼現率

PGR-永續增長率

Assume CEC 為M2 的2005年至2012年平均增長率 18.38%

PGR 為GPD增長率 7.8%

現時估算公司內涵值為4230.47百萬人民幣, 以普通股1673百萬股來計算, 每股現值為2.529元人民幣, 折算回港元的話-以0.79458 2013年7月12日的中間價作計算, 3.18港元左右, 距離現價相差13%。

首先要感激两位師兄, Clcheung, 上星期你給了我一個美林做的報告, 並提醒我可參考林行止先生之前研究公路股估值的手法,令我這個初哥勇於去試不同的方法。第二位是我同事, 由DCF點樣用去到annual report 邊一個數指去邊一個數都煩左佢好內,在此十分感謝两位。

報告後感:

   用現金流折現法,暫時成效未知, 但對我來說因為要假設的實在太多, 有時候連公司高層都很難說得準。再者對於我這個初哥來說, 分析年報每一個細項, 我以往以為簡簡單單的operating profit,不同人就有不同的計算, 得出的結果往往不同,希望未來我能更有智慧去理解它。最後, 希望各位師兄如有發現我在估算上, 計算上, 公式上有什麼錯漏, 一定要提醒我, 謝。

參考資料:

http://www.aastocks.com/tc/News/HK6/1052/NOW.533979.html

http://www.aastocks.com/tc/news/stocksnewsnotice/1052.html