2382.HK舜宇光學
一個星期宏觀功課,一個星期計數功課, 希望多多進步
再次搵來两大高手- EJFQ 和 QUAM Security 來作參考
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CNY/Mn
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2010A
|
2011A
|
2012A
|
2013E
|
2014E
|
2015E
|
2016E
|
|
Sales
|
1818.067
|
2498.50
|
3984.30
|
5179.581
|
6215.50
|
7147.83
|
7862.61
|
|
GrossProfit
|
391.977
|
522.76
|
741.18
|
958.22
|
1118.79
|
1250.87
|
1336.64
|
|
/Sales %
|
21.56%
|
20.92%
|
18.60%
|
18.50%2
|
18.00%
|
17.50%
|
17.00%
|
|
Other Income
|
40.318
|
63.25
|
45.75
|
56.33
|
62.75
|
68.03
|
71.47
|
|
-Other Income
|
22.047
|
28.015
|
30.007
|
38.33
|
44.75
|
50.03
|
53.47
|
|
/Gross Profit %
|
5.62%
|
5.36%
|
4.05%
|
4.00%
|
4.00%
|
4.00%
|
4.00%
|
|
-Interest income from
entrusted loans
|
18.271
|
35.24
|
15.75
|
18.00 3
|
18.00
|
18.00
|
18.00
|
|
Selling and distruibution
expenses
|
(43.87)
|
(58.81)
|
(64.38)
|
(86.24)
|
(111.88)
|
(137.60)
|
(147.03)
|
|
/Gross Profit %
|
-11.19%
|
-11.25%
|
-8.69%
|
-9.00%
|
-10.00%
|
-11.00%
|
-11.00%
|
|
Research and development
expenditure
|
(99.58)
|
(131.11)
|
(163.37)
|
(191.64)
|
(223.76)
|
(250.17)
|
(267.33)
|
|
/Gross Profit %
|
-25.40%
|
-25.08%
|
-22.04%
|
-20.00%
|
-20.00%
|
-20.00%
|
-20.00%
|
|
Administrative expenses
|
(106.66)
|
(122.86)
|
(150.12)
|
(191.64)
|
(223.76)
|
(250.17)
|
(267.33)
|
|
|
-27.21%
|
-23.50%
|
-20.25%
|
-20.00%
|
-20.00%
|
-20.00%
|
-20.00%
|
|
Others*
|
(8.10)
|
(26.30)
|
(4.67)
|
(5.14)
|
(5.65)
|
(6.22)
|
(6.84)
|
|
Finance income/Cost
|
(4.13)
|
(2.98)
|
(3.14)
|
(3.30)
|
(3.46)
|
(3.64)
|
(3.82)
|
|
Associates
|
(5.10)
|
(4.36)
|
(4.05)4
|
(4.17)
|
(4.29)
|
(4.42)
|
(4.55)
|
|
Pretax Income
|
164.88
|
239.58
|
397.21
|
532.42
|
608.74
|
666.69
|
711.21
|
1.
集團增長業務有移動電話相關產品, 車載鏡頭及其他產品, 而移動電話產品比重較大, 隨著中國市場至2015滲透率達至接近80%, 預期集團銷售收入2013年有30%的增長降至2016年10%的增長, 成為一般必需品的增長
2.
手機零件佔集團收入越來越重, 而該業務毛利較低, 令集團毛利於未來數年慢慢下降
3.
其他收入有一部分為委託貸款利息收入, 該貸款自2010 年開始, 集團借出超過5億元作收息用途, 而擔保人為銀行(有待查證), 每次借出年期為1年, 貸款息率介乎6.3%至11.3%。每年借出金額相約, 該項收入應與當年信貸情況而改變。 一來能力不足,二來該數佔毛利不大, 只好簡單以固定量作入賬。附注1
4.
雖然聯營公司所佔公司營收比例不高, 但我發現聯營公司在過去3年收入介乎於1500萬至5400萬, 虧損總額均介乎1500萬左右, 以集團的股權計算為4至500萬
Others*
Ø Impairment loss on interest in an associate
Ø Reversal of recognized on intangible asset
Ø Loss on disposal of a subsidiary
Ø Impairment loss recognized on goodwill
Ø Write- off of intangible assets
Ø Impairment losses recognized on goodwill
Ø Write-off of intangible assets
Ø Impairment losses recognized on property, plant and equipment
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2010A
|
2011A
|
2012A
|
2013E
|
2014E
|
2015E
|
2016E
|
|
Tax
|
26.651
|
37.838
|
58.304
|
79.8632
|
91.3113
|
100.003
|
106.682
|
|
|
16.16%
|
15.79%
|
14.68%
|
15.00%
|
15.00%
|
15.00%
|
15.00%
|
|
|
2010A
|
2011A
|
2012A
|
2013E
|
2014E
|
2015E
|
2016E
|
|
Pretax
Income
|
164.876
|
239.583
|
397.208
|
532.421
|
608.742
|
666.689
|
711.213
|
|
Tax
|
26.651
|
37.838
|
58.304
|
79.8632
|
91.3113
|
100.003
|
106.682
|
|
Net Income
|
138.225
|
201.745
|
338.904
|
452.5582
|
517.4305
|
566.6857
|
604.5312
|
|
|
2010A
|
2011A
|
2012A
|
2013E
|
2014E*
|
2015E
|
2016E
|
|
Asset
|
2057.6
|
2375.5
|
3002.2
|
3752.751
|
5629.13
|
6304.62
|
6935.08
|
|
Depreciation &
Amortization
|
87.235
|
88.454
|
108.644
|
142.605
|
213.907
|
239.576
|
263.533
|
|
|
4.24%
|
3.72%
|
3.62%
|
3.80%
|
3.80%
|
3.80%
|
3.80%
|
1.
估計公司資產增速會配合手機市場需求, 未來2,3年都需要建廠(集中外國)去滿足增長
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2009A
|
2010A
|
2011A
|
2012A
|
2013E
|
2014E
|
2015E
|
2016E
|
|
|
Net Income
|
86.935
|
138.225
|
201.745
|
338.904
|
452.558
|
517.431
|
566.686
|
604.531
|
|
Change in working
capital
|
-35.591
|
-40.387
|
-227.96
|
-200.18
|
-284.88
|
-341.85
|
-393.13
|
-432.44
|
2011年開始經營現金大增, 最主要原因是集團移動電話相關產品業務比重日漸增加, 而該業務亦需要的存貨大增, 把一向經營現金佔銷售收入2.5%左右急升至9%, 2012年由於業務收入增長加快
令該比率回落至5%, 預期集團主要業務維持不變, 該比率約為5.5%左右。
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2010A
|
2011A
|
2012A
|
2013E
|
2014E
|
2015E
|
2016E
|
|
Capital Expenditure
|
-66.699
|
-169.55
|
-242.89
|
-262.69
|
-337.75
|
-315.23
|
-346.75
|
為了滿足移動電話相關產品業務的需求, 集團於過去2年大力購入資產如廠房和機器, 應付不斷增加的需求, 隨著手機市場滲透率增加, 市場需求將遂步回落。
|
|
2012A
|
2013E
|
2014E
|
2015E
|
2016E
|
|
Net Income
|
338.90
|
452.56
|
517.43
|
566.69
|
604.53
|
|
Depreciation & Amortization
|
108.64
|
142.60
|
213.91
|
239.58
|
263.53
|
|
Change in working capital
|
(200.18)
|
(258.98)
|
(310.78)
|
(357.39)
|
(393.13)
|
|
Capital Expenditure
|
(242.89)
|
(262.69)
|
(337.75)
|
(315.23)
|
(346.75)
|
|
Free Cash Flow
|
4.48
|
73.49
|
82.81
|
133.64
|
128.18
|
rE
= rf + β(rM - rf)
rf
= the 'Risk Free' rate of return
β = the firm's 'Beta'; the correlation between the firm's returns and the market
rM = the historical "Market" return
β = the firm's 'Beta'; the correlation between the firm's returns and the market
rM = the historical "Market" return
Rf assume 5年期國債收益率
β assume 50%
β assume 50%
rM
assume GDP grow rate 7.6%
WACC= 5.11%(1-14.7%)*(1070/3002)+ 5.605 (1932/3002)
WACC= 5.11%(1-14.7%)*(1070/3002)+ 5.605 (1932/3002)
WACC=5.16%
Assume CEC 為M2 的2005年至2012年平均增長率 18.38%
PGR 為GPD增長率 7.6%
現時估算公司內涵值為856.67百萬人民幣, 以普通股963百萬股來計算, 每股現值為0.857元人民幣, 折算回港元的話-以0.79701 2013年8月2日的中間價作計算, 1.075港元左右, 距離現價相差666%。
附注1:
對投資者說除了公司本身務外, 最大風險就是委託貸款, 自2010年公司抽調約5億多作委託貸款而沒有因應大勢而擴充業務實在有種不務正業的感覺, 和借貸者,擔保銀行等未有詳細公佈資料, 會不會是老細出蠱惑, 挪用公款, 隱憂較大。經參考過港股專家-湯財兄之意見, 雖未𨤸清疑竇, 但亦未有迹象說明有危險而已該貸款有減少趨勢, 暫時選擇相信管理層。
PE range from
2010-7 to now
以往公司PE 區間為10至20之間, 隨著手機普及化及手機零件股吸引大眾眼光後, 舜宇光學PE 區間一下次上升到20至30之間。從上圖可見PE 35是手機零件股的一個頂峰, 但也難以重回之前的低估值區間, 現價距離估值高位已相距一半, 雖不是十分低殘的估值, 但對一隻增長股來說, 再下跌風險不算高。當然最後還是可以在5港元附近有位小試一著吧。
報告感想:
很感激同事的鼓勵並提醒我想學習就要一步一步把問題分拆去理解處理
做這份報告再一次證明對於DCF 我仍然是入門級, 有很多數據的假設, 年報的理解仍需繼續努力, 希望跟Account 朋友深入的上一堂
做這份報告再一次證明對於DCF 我仍然是入門級, 有很多數據的假設, 年報的理解仍需繼續努力, 希望跟Account 朋友深入的上一堂
之前報告未有是及公司網站每個月會公佈月度業績, 顯示公司透明度不錯, 每個月可因應業績變化從而改變對行業環境的看法。
參考資料:
湯財手記
中債收益率曲線和指數日評2013年8月1
舜宇光學-公司簡訊
http://www.sunnyoptical.com/announcement.jsp?kind_num=004009
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